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Bienvenidos a Galician Investor,
Hoy tengo el gusto de anunciar un contenido diferente a lo que viene siendo habitual. Una entrevista con un profesional de la industria de las inversiones. Trataré de darle continuidad a estas entrevistas, pero no depende únicamente de mi voluntad.
El primer invitado es Michael Gielkens (@MichaelGielkens en X) , socio de Tresor Capital, a quien tuve el gusto de conocer gracias a sus detalladas publicaciones sobre empresas como Brookfield, Berkshire, Constellation Software, Investor AB y otros excelentes serial acquirers. Su trabajo me impresionó por su nivel de detalle, algo poco común de encontrar de manera gratuita. Por ello, decidí ponerme en contacto con él para saber si estaría dispuesto a responder unas cuantas preguntas y compartir una idea de inversión. Para mi sorpresa, no lo dudó ni un momento, lo que agradezco enormemente.
Además, quiero destacar que la entrevista no fue telefónica; Michael se tomó el tiempo de responder a todas mis preguntas por escrito, lo que da muestras de su dedicación y generosidad.
Muchas gracias, Michael. 🙏
A continuación, comparto íntegramente sus respuestas en abierto, salvo la idea de inversión, que será exclusiva para los suscriptores premium.
Al entablar conversaciones, uno puede convencerse de que la dirección está enfocada en los aspectos correctos para crear valor para los accionistas. A veces, esto se puede percibir en pequeños detalles. Por ejemplo, cuando visitamos Judges Scientific en Londres en 2022, el CEO, David Cicurel, nos recibió y nos preparó un café. No fue un asistente, sino el propio CEO multimillonario. - Michael Gelkins
Introducción a Tresor Capital
Antes que nada, muchísimas gracias por tu interés. Soy un seguidor de tus publicaciones, por lo que es un placer poder contribuir.
Para hablar de la historia de Tresor Capital, debemos retroceder un poco en el tiempo. Desde 2016, tres colegas y yo comenzamos a armar una cartera de empresas holding familiares en una firma de gestión de patrimonios con sede en Luxemburgo. Históricamente, ya teníamos posiciones para la mayoría de los clientes en empresas como Berkshire Hathaway e Investor AB. El éxito de estas empresas nos inspiró a buscar compañías con un enfoque y configuración similares, lo que resultó en Tresor Family Holding. A finales de 2021, junto con los colegas mencionados, formalizamos la boutique de inversión holandesa Tresor Capital, donde consolidamos la visión de inversión que habíamos desarrollado conjuntamente. También hemos podido establecer una excelente colaboración con dos nuevos y valiosos colegas, y recientemente hemos comenzado a contratar nuevos integrantes para el equipo. Me alegra decir que hemos crecido bastante, tanto por el rendimiento como por los nuevos clientes que se nos han unido.
Además del mandato del holding familiar, que gestionamos internamente, también ofrecemos a los clientes acceso a oportunidades de inversión únicas. Por ejemplo, podemos ofrecer a los clientes acceso a la clase institucional de acciones fundadoras del Turtle Creek Equity Fund, una oferta única en Europa. El historial de Turtle Creek ha sido excelente, con una tasa de crecimiento anual compuesto superior al 20% desde 1998. Además, su enfoque en empresas dirigidas por familias o fundadores, con una fuerte inclinación hacia los serial acquirers, complementa muy bien el mandato de nuestro holding familiar. Recomiendo ver alguna de las entrevistas con el CEO Andrew Brenton en YouTube. Adicionalmente, ofrecemos a los clientes acceso a fondos de private equity y venture capital en condiciones atractivas, como parte de sus carteras.
Actualmente, ofrecemos cuentas gestionadas de dos maneras diferenciadas. Los clientes pueden optar por una cartera completa gestionada por nosotros, que ofrece una diversificación total para su patrimonio y objetivos de inversión. Alternativamente, también ofrecemos soluciones personalizadas, de modo que los clientes puedan acceder a uno de los bloques fundamentales de la cartera. Por ejemplo, tenemos varios clientes que desean exclusivamente acceder al Tresor Family Holding Mandate, al Turtle Creek Equity Fund, al private equity, a otro bloque fundamental o a una combinación de estos.
1. Michael, ¿podrías contarnos un poco sobre tu experiencia, cómo llegaste a trabajar en Tresor y tus primeros pasos en el mundo de la inversión?
Durante la crisis financiera de 2008/2009, empecé a interesarme en la inversión. Mi padre trabajaba en una empresa cotizada como director financiero y tenía acciones y opciones sobre acciones de la compañía debido a su trabajo. Esto me pareció muy interesante, y hablaba mucho con él al respecto. Cuando estudiaba economía empresarial en 2010, uno de mis profesores me señaló un club de inversión con estudiantes (y exalumnos), lo que despertó mi interés. Me inspiré para estudiar más sobre el tema y descubrí los trabajos de Warren Buffett, lo que consolidó definitivamente mi interés por la inversión. A través de la cuenta de corretaje de mi padre, compramos acciones de Berkshire Hathaway, mi primera inversión en acciones.
Después de completar mi MBA, un miembro del club de inversión mencionado me pidió que me uniera a una empresa de gestión patrimonial como analista en 2016. Mi primera tarea fue escribir un informe de investigación sobre Berkshire Hathaway y encontrar empresas similares, lo que sentó las bases para el mandato de la Tresor Family Holding que tenemos hoy.
2. He notado que te gusta invertir en serial acquirers y tienes algunos de alta calidad como Constellation Software, Berkshire Hathaway, Danaher... ¿Qué te llevó a elegir este tipo de empresas?
El excelente rendimiento histórico de Berkshire Hathaway e Investor AB nos motivó a profundizar en el universo de las empresas de inversión. Primero buscamos empresas similares, como Markel o Exor, holdings liderados por familias. Gradualmente, expandimos nuestro universo para incluir también serial acquirers, ya que son bastante similares en muchos aspectos.
La atracción de este tipo de empresas de inversión radica en que el enfoque principal de los equipos de gestión es la creación de valor. La principal tarea de los equipos directivos es centrarse en la asignación de capital y en reinvertir los flujos de caja con altos rendimientos sobre el capital. El hecho de que estas empresas tengan carteras descentralizadas y diversificadas les otorga cierta resiliencia y antifragilidad, además de mejorar su dinamismo, ya que un grupo de empresas más pequeñas puede adaptarse mejor a un entorno cambiante que una empresa grande, centralizada y jerárquica. También consideramos esencial que haya intereses alineados, es decir, que una familia, fundador u otro accionista de referencia mantenga el enfoque estratégico en el largo plazo.
Recientemente, escribimos un artículo en nuestro sitio web sobre por qué creemos que las empresas holding y los serial acquirers deberían formar parte de toda cartera de inversión:
También escribimos un artículo sobre los diferentes tipos de empresas de inversión, desde holdings hasta serial acquirers, incluidas sus similitudes y diferencias, y comparamos a Berkshire Hathaway y Constellation Software como ejemplo:
Ambos artículos están en holandés, pero Google Translate funciona bastante bien para traducirlos al inglés, español o cualquier otro idioma preferido.
3. Dado que inviertes en serial acquirers y, a menudo, el éxito de la inversión depende de las personas que están al mando, ¿Cómo evalúas a estos ejecutivos y cómo generas la confianza para invertir en ellos?
En el caso de las empresas más pequeñas y medianas, es más fácil tener acceso a la gerencia. Al entablar conversaciones, uno puede convencerse de que la dirección está enfocada en los aspectos correctos para crear valor para los accionistas. A veces, esto se puede percibir en pequeños detalles. Por ejemplo, cuando visitamos Judges Scientific en Londres en 2022, el CEO, David Cicurel, nos recibió y nos preparó un café. No fue un asistente, sino el propio CEO multimillonario. Esto indica que Judges es bastante austero en su oficina central, con un equipo central muy pequeño, algo que, por supuesto, nos gusta ver. Estos pequeños detalles pueden indicar que la gerencia tiene los ojos puestos en lo importante.
Si una empresa organiza reuniones de accionistas (incluidas las sesiones de preguntas y respuestas), las juntas generales anuales son un excelente lugar para interactuar con la gerencia y los accionistas de referencia. Alternativamente, los días del mercado de capitales también pueden ser útiles. No solo la parte formal, donde presentan su visión estratégica y responden preguntas, sino también el contacto informal antes o después de estos eventos puede ofrecer más información sobre la mentalidad de los ejecutivos.
Generar (y mantener) confianza también se reduce a la alineación de intereses. Quieres ver a un accionista de referencia con una cantidad significativa de acciones en propiedad, alguien que pueda bloquear activistas oportunistas con un enfoque más a corto plazo y mantener la mirada puesta en el largo plazo. También es importante que la gerencia clave tenga una buena cantidad de su patrimonio invertido en acciones de la empresa, para que estén alineados con los accionistas minoritarios externos. Idealmente, quieres ver más de 5 a 10 años de salario base anual en propiedad de acciones de la empresa. Sin embargo, tener intereses alineados no garantiza que no suceda nada malo. Por ejemplo, Richard Fuld tenía más del 90% de su patrimonio en la empresa donde era presidente y CEO. Esa empresa fue Lehman Brothers... Esto último lo menciono para decir que la alineación de intereses es muy importante, pero no exime de realizar la debida diligencia. Es solo una pieza del rompecabezas.
Al final, la prueba está en los resultados. ¿Cuál es el retorno sobre el capital invertido, la rotación de empleados, y la ausencia de acuerdos destructores de valor? ¿Qué métricas optimiza la empresa? Todos estos son indicadores de la calidad de la gestión. La cultura corporativa es el factor más crucial para los rendimientos a largo plazo. Si miras a Danaher, el sistema de negocios de Danaher y su cultura corporativa son tan sólidos que podrías decir que son una ventaja competitiva en sí misma.
Las estructuras de incentivos también son de vital importancia. Como solía decir Charlie Munger: "Muéstrame los incentivos y te mostraré el resultado." En este sentido, Constellation Software se lleva el premio. Mientras que innumerables empresas de software diluyen a sus accionistas con la emisión prácticamente descontrolada de opciones sobre acciones para empleados, los empleados de Constellation están obligados a invertir el 75% de su bonificación en acciones de Constellation en el mercado de valores y mantenerlas en una cuenta en custodia durante al menos cuatro años. Esto crea la forma definitiva de alineación de intereses y un enfoque a largo plazo. Una mirada al precio de las acciones muestra que cientos, si no miles, de empleados se han convertido en millonarios simplemente por mantener las acciones (aquí también hay una lección: no vendas a tus ganadores demasiado pronto). Lo más característico de la cultura excepcional de la empresa es el hecho de que la absoluta mayoría de esos empleados todavía trabajan para Constellation y aún poseen la mayoría de esas acciones. Podrían haberse jubilado hace mucho tiempo, pero aún ven muchas oportunidades y potencial en Constellation.
4. Cuando inviertes en una empresa, ¿Qué buscas? ¿Calidad, durabilidad, precio... algo más?
La importancia de la alineación de intereses ya ha sido mencionada, pero no puede subestimarse. Es una de las primeras cosas que buscamos antes de profundizar más en una empresa. Podríamos perdernos algunas grandes oportunidades de inversión en empresas sin una participación significativa de los insiders, pero la alineación de intereses es un requisito innegociable para ser incluido en el mandato de la Tresor Family Holding.
La alta calidad es crucial, ejemplificada por el retorno sobre el capital invertido. También debe haber suficientes oportunidades para reinvertir los flujos de caja a esos altos rendimientos, para que podamos beneficiarnos del poder del interés compuesto. Este es uno de los beneficios generales de nuestro enfoque en las empresas holding diversificadas: a menudo no están limitadas en sus posibilidades de asignación de capital. Por supuesto, esto requiere de buenos asignadores para hacer algo valioso con ese capital, por lo que la calidad de la gerencia es también un factor importante, como ya hemos discutido.
Una ventaja competitiva, o foso, es de vital importancia. A menudo, con empresas holding y serial acquirers, hay fosos en diferentes nichos para las subsidiarias. Por ejemplo, Constellation Software posee una cartera de más de 1.000 empresas que son actores significativos en el nicho específico en el que operan. Lifco es otro buen ejemplo, con fuertes fosos en los mercados de herramientas dentales y demolición, mientras que también tiene una cartera de sectores más diversificados bajo el título de "soluciones de sistemas", lo que permite inversiones sin restricciones en diferentes industrias. Investor AB tiene una cartera que consta de jugadores fuertes en sus respectivos mercados (incluidos serial acquirers como Atlas Copco y Patrick Industries), lo que hace que tanto Investor AB como sus empresas en cartera sean de muy alta calidad. Podrías decir que hay un doble foso con estas empresas, tanto a nivel de holding como a nivel de las empresas en cartera.
También observamos la historia operativa. ¿Ha creado consistentemente valor la empresa durante un período prolongado, sin demasiada ciclicidad? ¿Cómo se desempeñaron la empresa y sus subsidiarias en crisis financieras, por ejemplo? Queremos empresas con ganancias y flujos de caja relativamente consistentes durante períodos largos, que estén bien capitalizadas. Los altos niveles de deuda pueden ser perjudiciales, por lo que siempre preferimos empresas con un apalancamiento relativamente bajo.
Somos conscientes de la interacción de los factores de crecimiento de ganancias/flujo de caja, retorno sobre el capital invertido (incremental) y valoración, un tema sobre el cual Michael Mauboussin ha escrito extensamente. No nos basamos en métricas singulares como la relación precio/ganancias, que puede ser engañosa debido a las normas contables. En nuestros modelos de valoración, con múltiples escenarios, tratamos de evaluar un rango del valor intrínseco de una empresa, con suposiciones realistas. Ajustamos la valoración de tal manera que los escenarios más conservadores reciban una mayor probabilidad, lo que da como resultado una capa adicional de margen de seguridad (la primera es comprar estas empresas con un descuento al valor intrínseco). Al comparar la diferencia actual entre el valor intrínseco calculado y el precio de las acciones, y compararlo con niveles históricos, podemos saber si una empresa es relativamente más atractiva, lo que puede resultar en una mayor asignación en la cartera.
5. ¿Qué tres empresas te encantaría tener en tu cartera pero consideras demasiado caras a su precio actual?
Siempre he admirado a la empresa sueca Investment AB Latour de la familia Douglas. Han creado una tremenda cantidad de valor y tienen una cartera de muy alta calidad, con empresas como Assa Abloy, Tomra y Hultafors, por ejemplo. Pero no puedo justificar pagar una prima del 46% por encima del valor intrínseco, incluso si tomamos las suposiciones más optimistas para las subsidiarias. Seguimos observando la empresa, esperando un punto de entrada atractivo.
También creo que Heico, tiene un foso muy fuerte en el mercado de piezas para aviones, pero nunca hemos llegado a estar cómodos con la valoración. Nunca han tenido un accidente... pero si ocurre, afectará permanentemente la valoración que la gente esté dispuesta a pagar.
Hay algunas empresas holding más pequeñas en Suecia que también tienen exposiciones interesantes en su cartera, como Bure Equity o Linc AB, pero casi siempre cotizan con una prima. Por lo tanto, no han sido consideradas seriamente en los últimos años.
6. Algo que me intriga de los profesionales del sector son sus fuentes de información. Además de leer informes de empresas y escuchar las llamadas de resultados, ¿Dónde obtienes información o te mantienes actualizado? ¿Webs, blogs, servicios especializados...? ¿Algún imprescindible para ti?
Es interesante cuántas personas valiosas hay en FinTwit (la comunidad financiera de Twitter/X). X es realmente una gran fuente para encontrar algunos de los escritores/inversores mejor informados que tienen posiciones en las empresas que seguimos. A menudo, también siguen compañías similares, lo que a su vez ayuda a construir la lista de seguimiento y la lista corta con posibles candidatos. Muchos de ellos también tienen un Substack muy útil. Trato de retuitear buenas fuentes de vez en cuando. Sitios web como In Practice y Quartr también publican buenos datos de fondo, entrevistas con (ex)directivos de empresas, etc. Además, TIKR y Gurufocus son fuentes útiles para obtener más información sobre el desempeño histórico, transcripciones, la propiedad/operaciones internas, métricas financieras y demás.
Curiosamente, recojo la mayor parte de las noticias simplemente buscando en Google los nombres de las empresas (y sus subsidiarias) que seguimos y recopilando la información desde allí. Ahí es donde se obtiene gran parte de los insumos para los artículos de nuestro boletín semanal. Por supuesto, cada país tiene algunas fuentes específicas de información, generalmente medios financieros especializados. En Bélgica, De Tijd a menudo publica buenos artículos sobre las compañías holding en Bélgica, mientras que también existen varias fuentes para las empresas holding suecas. Para obtener una visión general en tiempo real de los valores intrínsecos de las empresas holding suecas, incluidas informaciones sobre valores intrínsecos históricos y descuentos, recomiendo mucho https://ibindex.se/
También recomiendo seguir las páginas oficiales de LinkedIn o Twitter/X de las empresas. A menudo, se comparten allí informaciones interesantes que no aparecen en los comunicados de prensa. Esto brinda un conocimiento más profundo. También comparten entrevistas, videos y podcasts en los que ha aparecido la alta dirección.
Además, he encontrado que varios podcasts han cubierto muchas de las empresas que también seguimos, lo cual es otra buena fuente. Piensa en Business Breakdowns, Acquired, In Good Company with Nicolai Tangen e Invest Like The Best.
Por último, los escritos de grandes inversores pueden ser una fuente muy útil. Piensa en las cartas a los accionistas (Warren Buffett, Mark Leonard, Tom Gayner), pero también en las publicaciones de empresas profesionales como Akre Capital, Fundsmith, Giverny Capital, Turtle Creek Asset Management y muchas otras.
7. Si tuvieras que orientar a alguien que quiere comenzar a invertir por su cuenta hoy, ¿Qué le dirías? ¿Qué errores que tú cometiste tratarías de ayudarle a evitar?
El consejo más importante es ser curioso y tener ganas de aprender. Además, es importante encontrar un estilo de inversión que se ajuste a tu personalidad. Al fin y al cabo, hay muchos estilos de inversión diferentes. A menudo, los inversores se centran en superar al mercado. Yo diría que no hay nada de malo en simplemente seguir al mercado (inversión pasiva). Lo más importante es construir una cartera que se ajuste a tu tolerancia al riesgo. Ningún rendimiento futuro vale la pena si te hace pasar noches en vela preocupado por tus inversiones.
Te diría que comiences a invertir hoy, si aún no lo has hecho. No necesitas ser millonario para invertir, con muchos brokers puedes abrir una cuenta con pequeñas cantidades. Hacer contribuciones mensuales es una excelente manera de construir tu cartera. Es muy importante crear un plan y seguirlo. Deja que el interés compuesto haga su magia y no interfieras, ya que se necesita una década antes de que el milagro del interés compuesto realmente comience a ser relevante.
En cuanto a los errores, aunque la visión de Buffett sobre la inversión en valor y en calidad fue bastante clara para mí desde el principio, como muchos otros inversores jóvenes cometí algunos errores tempranos con mi propio dinero. Pagué mis deudas invirtiendo en empresas mineras individuales debido a la percibida alta probabilidad de retorno, invirtiendo únicamente basándome en una presentación entusiasta de un analista sin hacer la debida diligencia adecuada por mi cuenta, o comerciando demasiado. Todos errores que me costaron una buena cantidad de dinero, pero que me pusieron de lleno en el camino de tener un enfoque más a largo plazo y de buscar empresas de alta calidad con permanencia, fosos fuertes, equipos directivos y una buena cultura. Aunque todavía no soy inmune a algunos sesgos, al fin y al cabo, soy humano. Es una experiencia de aprendizaje constante.
El sesgo más difícil de evitar es tomar ganancias. La frase de Charlie Munger: “La primera regla del interés compuesto: no lo interrumpas innecesariamente”, realmente resuena conmigo en este sentido. En el camino hacia los multibaggers (acciones que multiplican el valor de la inversión inicial), no tomar ganancias a medio camino es muy difícil. Por eso Fidelity descubrió que las cuentas de los inversores fallecidos tuvieron mejor rendimiento. No comerciaban demasiado, no intentaban cronometrar el mercado y no se dedicaban a la práctica del reequilibrio de carteras. Esto a menudo producía carteras significativamente concentradas, ya que los ganadores seguían ganando. Peter Lynch hizo una declaración acertada al decir: “Vender a tus ganadores y mantener a tus perdedores es como cortar las flores y regar las malas hierbas”.
Finalmente, diría: sin duda cometerás errores. Es mejor cometerlos al principio de tu carrera como inversor que más tarde, cuando las cantidades probablemente serán más manejables. Como Charlie Munger y Warren Buffett han dicho a menudo, es importante aprender de tus propios errores, pero es aún mejor aprender de los errores de los demás. Así que sigue aprendiendo y estudiando a otros inversores.
8. ¿Cuáles son tus libros favoritos?
Tal vez no califiquen como libros, pero he aprendido más de las cartas a los accionistas de Warren Buffett de Berkshire Hathaway y de Mark Leonard de Constellation Software. Realmente es como un curso intensivo de lo que se debe y no se debe hacer para tener éxito tanto en los negocios como en la inversión. Tanto los empresarios como los inversores pueden beneficiarse enormemente de leerlas.
En cuanto a libros, definitivamente recomendaría Poor Charlie’s Almanack, que contiene valiosas lecciones de vida y enseñanzas de Charlie Munger para ser una mejor persona y un mejor inversor. Creo que este es esencial para todos los inversores.
The Outsiders es también un gran libro, que detalla las crónicas de algunos grandes inversores y proporciona información sobre gerentes que podrían tener algo único. También recomiendo seguir las entrevistas y escritos posteriores de Thorndike, su lista de ejemplos actuales es un buen lugar para buscar .
El libro “To Move From The Old To What Is About To Come Is The Only Tradition Worth Keeping” de Ronald Fagerfjäll también es una lectura muy recomendable. Narra los 100 años de historia empresarial de la empresa holding sueca Investor AB y lleva el nombre del lema de la familia fundadora Wallenberg, que aún hoy en día posee una participación de control. A pesar de todos los desafíos, cambios estratégicos, pandemias y shocks geopolíticos/macroeconómicos durante 100 años, Investor AB logró ofrecer cerca de un 12% de CAGR durante este período, superando significativamente al mercado de valores.
Finalmente, creo que Quality Investing de Larry Cunningham proporciona a los inversores herramientas importantes para seleccionar negocios de alta calidad, con estudios de caso que, en mi opinión, hacen que la teoría cobre vida. Muchas obras de Cunningham, sobre Quality Shareholders, Buffett y otros, también son valiosas. No es una sorpresa que coescribiera un libro con Buffett y sea miembro de la junta directiva en empresas como Markel y Constellation Software. Creo que su trabajo ha cimentado mi creencia de que los accionistas de calidad son esenciales para mantener a una empresa enfocada en el largo plazo y permitir que los accionistas externos crezcan junto a ellos.
Podéis compartir esta entrevista en el siguiente enlace.
Tesis de empresa poco conocida
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