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Boston Omaha es probablemente la posición de mi cartera con la que más se me identifica, y eso me incomoda. Una cartera es un conjunto de negocios que trabajan en una dirección, y ninguno debería cargar con más peso simbólico del que le corresponde por sus fundamentales.
Lo digo porque cada cierto tiempo aparecen voces en Twitter que usan Boston Omaha como argumento para atacarme. Entiendo por qué ocurre, los incentivos en este mundillo son lo que son, como decía Munger. Pero no es algo que me quite el sueño, y tampoco es el motivo de este artículo.
El motivo es el trimestre.
Antes de entrar en los números, quiero dejar clara una cosa sobre cómo funciona mi relación con esta posición. Llevar años defendiendo una idea en público tiene un coste real: si un día me equivoco, no solo pierde rentabilidad quien la lleva en cartera, también hay que admitirlo delante de todos los que en algún momento se convencieron en parte por lo que escribí aquí. Pero el ego es probablemente el mayor destructor de rentabilidades que existe, más que cualquier error de análisis concreto. El error se puede corregir. El ego convierte el error en identidad, y entonces ya no se puede tocar. Buffett ha cambiado de opinión más veces de las que sus seguidores más devotos estarían dispuestos a admitir. Yo lo haré más veces que él.
Hoy no vengo a cambiar de opinión. Vengo a explicar por qué la mantengo, con los resultados del primer trimestre de 2026.
Sigo pensando que Adam Peterson puede convertirse, para quien tenga paciencia, en uno de los mejores capital allocators de las próximas décadas.
Este artículo es un análisis breve y directo de los resultados del primer trimestre de 2026. No pretendo cubrir cada línea del 10-Q, sino explicar lo que me parece relevante y por qué mantengo la convicción en la posición. Como siempre, cualquier pregunta o duda la podéis plantear en los comentarios.
Las líneas de negocio
Los ingresos totales del primer trimestre crecen un 1,9% hasta los 28,2 millones de dólares. Un número modesto, pero que esconde dinámicas muy distintas según el negocio, y que en algunos casos oculta más valor del que muestra.
Link Media Outdoor — publicidad exterior
Una valla publicitaria no es solo un cartel. Es una ubicación, y las ubicaciones están protegidas por ley. En la mayoría de los mercados en los que opera Boston Omaha existe una regulación que prohíbe construir nuevas vallas cerca de las existentes, lo que convierte cada estructura en un pequeño monopolio local: si quieres anunciarte en ese cruce, en esa carretera, en esa salida de autopista, tienes que alquilársela a quien ya está ahí. No hay alternativa. Eso es lo que hace que este negocio genere caja de forma predecible y mejore márgenes sin necesidad de crecer a doble dígito.
Link registra el mejor primer trimestre de su historia con 11 millones en ingresos, un 1,9% más que el año anterior. El crecimiento en ventas no es lo que importa aquí, porque este es un negocio maduro y consolidado que no va a crecer a doble dígito. Lo que importa es lo que ocurre por dentro.
El coste del suelo cae del 20,8% al 17,6% de los ingresos. Parte de esta mejora se debe a ajustes contables bajo ASC 842 que inflaron artificialmente ese coste en el primer trimestre de 2025, por lo que la comparación no es perfectamente limpia. Excluyendo ese efecto, el coste del suelo pasa del 18,5% al 18,6%, prácticamente plano. Pero el resultado operativo habla por sí solo: el margen bruto pasa del 64,3% al 68,2%, el beneficio neto crece un 68,6% hasta 1,5 millones, y el EBITDA ajustado sube un 14,7% hasta 4,2 millones. El negocio tiene 110 caras digitales frente a 105 hace un año, y la deuda sobre EBITDA baja de 2,0x a 1,8x. Es un activo aburrido, pero que genera caja de forma consistente, mejora márgenes y reduce deuda trimestre a trimestre. Exactamente lo que se le pide.
Boston Omaha Broadband — banda ancha
La fibra óptica funciona como una tubería. Instalarla cuesta mucho dinero, requiere abrir calles, negociar con ayuntamientos, instalar infraestructura física que no se puede mover. Pero una vez que esa tubería está enterrada, nadie va a venir a abrir la misma calle para plantar otra al lado y pelearse por los mismos clientes. El que llega primero y construye bien tiene el mercado para sí durante décadas. Es un negocio de altos costes iniciales y ventajas duraderas, exactamente el tipo de activo que a largo plazo tiende a valer mucho más de lo que parece en los primeros años de inversión.
El negocio de banda ancha crece un 4,2% hasta los 10,7 millones en ingresos, con un EBITDA ajustado de 3,2 millones, un 18,5% más que hace un año. Los números operativos van en la dirección correcta: los suscriptores de fibra pasan de 13.200 a 16.600, con 41.100 hogares con disponibilidad de fibra frente a los 33.900 del año anterior, un crecimiento del 21% en infraestructura desplegada. Los costes de empleados caen del 34,8% al 29,5% de los ingresos gracias a reducciones de plantilla, y la deuda sobre EBITDA se mantiene en un conservador 0,9x.
Hay un detalle que merece atención: el negocio está perdiendo suscriptores de wireless fijo, pasando de 30.800 a 28.800. No es una sorpresa ni una señal de alarma, es la transición natural hacia la fibra que la compañía está ejecutando deliberadamente. El wireless fijo era la tecnología de entrada, la fibra es el producto definitivo.
Fiber Fast Homes, la división que lleva fibra a nuevas urbanizaciones, sigue en pérdidas pero las reduce: el EBITDA negativo mejora de -0,9 millones a -0,6 millones mientras los ingresos crecen un 56,5% y los suscriptores de fibra pasan de 3.900 a 5.000. Tiene un backlog contratado de 8.700 hogares pendientes de conectar. Es la parte del negocio que más capital consume hoy y que más valor puede generar mañana si consigue densidad suficiente en sus mercados.
General Indemnity Group, seguros de caución
El seguro de caución es uno de esos negocios que pocos conocen pero que tiene una lógica muy atractiva. Cuando un contratista necesita garantizar ante un cliente o una administración pública que va a cumplir con su trabajo, contrata un seguro de caución: la aseguradora avala que, si el contratista falla, responderá por él. Son pólizas de importe relativamente bajo, en volumen muy alto, que cubren obligaciones concretas y medibles. El negocio escala bien, tiene barreras regulatorias de entrada y, en condiciones normales, genera una siniestralidad baja y predecible. No es quizás un foso tan amplio y duradero como los anteriores, pero es un complemento interesante.
Este es el segmento que más ha llamado la atención este trimestre, y merece una explicación un poco más detallada porque la dinámica puede resultar confusa si no se conoce bien el negocio.
Los ingresos caen un 1,6% y el ratio de siniestralidad se dispara del 21% al 48,5%, lo que lleva al segmento de un EBITDA positivo de 0,3 millones a uno negativo de 1,6 millones. A primera vista parece un deterioro severo. La realidad es algo diferente.
Lo primero que hay que entender es que las primas brutas escritas crecen un 9,8%. El negocio está captando más volumen que nunca. El problema no está en lo que se está suscribiendo hoy, sino en reclamaciones de pólizas de años anteriores que están resultando más caras de lo que se estimó en su momento. En el sector, se llama desarrollo adverso de reservas: cuando se emite una póliza de caución, la aseguradora estima cuánto va a pagar en reclamaciones futuras y reserva ese dinero. Si esa estimación resulta demasiado optimista, el coste adicional aparece en los resultados del trimestre en que se detecta, aunque la póliza original se emitiera hace uno o dos años. Los errores que se ven ahora no son errores de hoy, son errores de ayer que afloran hoy.
A esto se suma el mecanismo del reaseguro de reinstalación: cuando los siniestros superan ciertos umbrales, la aseguradora tiene que pagar una prima adicional para restablecer la cobertura del reasegurador. Eso ha presionado adicionalmente los ingresos netos este trimestre.
La dirección lleva dos trimestres seguidos reforzando los procesos de suscripción, con nuevas contrataciones y criterios más rigurosos para las pólizas nuevas. Eso no arregla el pasado de forma inmediata, pero sí mejora la calidad futura. El negocio de seguros de caución tiene ciclos, y este trimestre está en la parte difícil del ciclo. No es lo mismo que un deterioro estructural, aunque habrá que vigilar cómo evoluciona la siniestralidad en los próximos trimestres.
Sky Harbour y lo que no aparece en el precio
La aviación privada tiene una dinámica que no funciona como la mayoría de los negocios. El propietario de un jet privado, que puede valer entre 10 y 80 millones de dólares, necesita un hangar donde guardarlo, mantenerlo y operarlo. El problema es que los hangares de calidad son escasos, están en los mismos aeropuertos de siempre y llevan décadas sin que nadie construya infraestructura nueva a la altura de lo que estos clientes esperan.
La demanda de aviación privada ha crecido de forma sostenida, la oferta de hangares de calidad no ha seguido ese ritmo, y el resultado es una lista de espera estructural en los principales aeropuertos. Y aquí está la clave: un aeropuerto tiene espacio limitado, y una vez que ese espacio está ocupado por un hangar de calidad, no hay sitio para otro. Es el mismo principio que las vallas, pero en versión lujo: quien llega primero y construye bien tiene el monopolio de esa ubicación para siempre. Sky Harbour no compite por precio con un cliente que puede permitirse un avión de 30 millones, compite por disponibilidad, calidad y servicio en ubicaciones donde simplemente no hay alternativa, y donde esa alternativa tampoco va a aparecer.
Boston Omaha tiene una participación del 15,3% en Sky Harbour, una compañía que construye y gestiona hangares de aviación privada en Estados Unidos. Esta posición figura en el balance a valor contable de 77,8 millones según el método de participación, pero si se valorara a precio de mercado, esa misma posición valdría 117,8 millones. La diferencia de 40 millones no aparece en los resultados reportados, ni en el valor contable por acción que publica la compañía.
Esto tiene consecuencias directas en cómo se leen las cuentas. Cada trimestre, Boston Omaha registra su parte proporcional de las pérdidas operativas de Sky Harbour como pérdida propia, en este caso 1,7 millones. Esas pérdidas no reflejan deterioro de valor: reflejan que Sky Harbour está todavía en fase de construcción y expansión acelerada. Sus ingresos crecen de 6,4 millones a 11 millones interanual, y sus pérdidas operativas se reducen. El proceso está funcionando en la dirección correcta.
El paralelismo más útil para entender esto es Amazon durante sus años de mayor inversión: el inversor que miraba el beneficio neto veía pérdidas, el inversor que miraba el valor del negocio que se estaba construyendo veía algo distinto. Que la acción de Sky Harbour cotice un 51% por encima del valor contable registrado es la forma en que el mercado dice que ese proceso de maduración va bien. Boston Omaha tiene además 7,7 millones de warrants sobre acciones de Sky Harbour a un precio de ejercicio de 11,50 dólares, con vencimiento en enero de 2027, que representan una opcionalidad adicional que tampoco aparece completamente reflejada en el balance.
Las recompras: la señal más clara de confianza
Desde que el programa de recompras de 30 millones entró en vigor en noviembre de 2025, Boston Omaha ha recomprado 820.039 acciones por un coste total de 10,6 millones de dólares, a un precio medio de unos 12,9 dólares por acción. Solo en el primer trimestre de 2026 fueron 375.286 acciones por 4,8 millones. Y después del cierre del trimestre, antes del 13 de mayo, recompró otras 261.671 acciones adicionales por 3,2 millones más.
Quedan 16,3 millones disponibles bajo el programa actual, que vence en diciembre de 2026. Si la compañía mantiene el ritmo de los últimos meses, es razonable esperar que agote ese programa antes de que termine el año.
Una empresa que recompra sus propias acciones de forma sistemática cuando cotiza por debajo de su valor intrínseco no necesita hacer declaraciones sobre su confianza en el negocio: lo demuestra con capital real. El valor contable por acción se sitúa en 16,61 dólares, mientras la acción cotiza por debajo de eso. Cada recompra a estos precios es aritméticamente positiva para el accionista que permanece: el mismo negocio repartido entre menos acciones. Y si además Sky Harbour se valora a precio de mercado en lugar de a valor contable, el gap entre precio y valor se amplía todavía más.
Conclusión
Hay quienes llevan años usando el precio de Boston Omaha como argumento para atacar la inversión. Curiosamente, muchos de ellos son los mismos que citan a Buffett cuando les conviene, los mismos que repiten que el precio es lo que pagas y el valor es lo que recibes, pero que cuando el precio cae a mínimos históricos concluyen que el problema es el negocio y no el mercado. La distorsión entre precio y valor no es una anomalía del capitalismo, es su característica más frecuente y la que más oportunidades genera para quien sabe distinguir entre las dos cosas.
Algunos han ido más lejos y han hablado directamente de estafa. No voy a dedicarle mucho espacio a eso porque los números de este trimestre, y de los anteriores, hablan solos. Una estafa no recompra acciones propias de forma sistemática a precios por debajo del valor contable, ni tiene a su fundador con una importantísima participación de casi el 20%. Una estafa no tiene un negocio de vallas generando caja predecible, una red de fibra creciendo, y una participación en Sky Harbour que vale 40 millones más de lo que figura en el balance.
¿Que ha habido errores? Sí, y los admito sin problema. La salida del co-CEO fue un episodio que generó incertidumbre y que todavía hoy levanta preguntas legítimas. El seguro de caución está atravesando un ciclo incómodo con reservas que han salido peor de lo estimado. Y yo mismo, en mis primeros años siguiendo esta compañía, la presenté como una mini Berkshire cuando llevaba poco más de un año invirtiendo y me dejé llevar por las similitudes superficiales. Era un error de entusiasmo más que de análisis, pero un error al fin.
Lo que veo hoy es un negocio con cuatro patas bien diferenciadas, cada una con barreras de entrada reales, un CEO que no sale a comprar por comprar, que prefiere devolver capital al accionista antes que hacer adquisiciones que queden bien en un comunicado de prensa. El precio está cerca de mínimos históricos. La convicción, en mi caso, no.
Me pregunto cómo de probable es que esta empresa puede dar retornos por encima de la media del mercado, siendo su crecimiento en ventas de apenas la inflación, esto en una situación económica favorable? Y cual es el bear case, que puede salir mal en cada una de las patas? Invert always invert.