Cartera 1 de mayo de 2025
Profundizando en Evolution Gaming y su regulación
En primer lugar, me gustaría dar la bienvenida a los nuevos suscriptores de pago y las gracias a quienes continuan renovando y apoyando el proyecto. Estamos a punto de alcanzar una cifra impensable cuando comencé, los 20.000 suscriptores, haciendo de esta, la comunidad más grande de inversión en español.
El día que se alcance esa cifra, anunciaré Galician 3.0, un proyecto disponible para suscriptores premium, que ha sido siempre mi objetivo principal con este Substack y admito no haber conseguido. Creo que con esta nueva idea, lo lograré y por el feedback recibido de vosotros, os encantará.
Tranquilos, no haré tanta publicidad como con Galician 2.0. 🫣
Ahora, a lo importante. A pesar de ser el día del trabajador y de descanso para muchos, no para mí.
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Sé que a lo largo de abril han presentado resultados varias empresas de la cartera, pero probablemente la que más interés despierta ahora mismo es Evolution. Su brusca caída (llegó a desplomarse un 20% ayer tras resultados) es motivo más que suficiente para sembrar dudas. Cuando estas caídas se alargan (y en este caso llevan cerca de cinco años con vaivenes ), es normal preguntarse si el análisis inicial falló o si se subestimaron los riesgos a los que se enfrenta la empresa.
Por ello, en las próximas líneas profundizaré en uno de los puntos que más preocupa: los riesgos regulatorios. Hace unos trimestres abordé de manera extensa la cuestión de Asia y el fraude, y ahora veo conveniente hacer algo similar con el panorama normativo, de modo que dispongamos de una visión lo más completa posible.
Por otro lado, el resto de compañías de la cartera que presentaron sus resultados del primer trimestre se han comportado correctamente. La cartera en su conjunto muestra una gran resiliencia: pese a que los índices de referencia caen alrededor de un 7% en un contexto de disputas arancelarias, he cerrado los cuatro primeros meses del año en positivo.
La cartera, sus pesos, precios medios de compra, valoraciones máximas razonables a las que adquiría hoy están al final de la publicación.
Evolution Gaming
1. Resultados del trimestre
a) Crecimiento de ingresos y resultados financieros
Los ingresos alcanzaron los 520,9 millones de euros, lo que supone un +3,9% frente al mismo trimestre del año anterior. Este crecimiento se queda lejos de los ritmos de dos dígitos a los que Evolution nos tenía acostumbrados.
En cuanto al EBITDA, la compañía reporta 342 millones de euros, con un margen del 65,6%, situado en la parte más baja de la guía de 66%-68% para el año. Este menor margen se explica, en parte, por el aumento de costes operativos (expansiones, contratación, gastos legales y acciones defensivas en mercados complicados).
b) Factores que explican la moderación en el crecimiento
Ring fencing en Europa: La implementación de medidas para que sus juegos solo estén disponibles en operadores con licencia local ha llevado a perder ingresos allí donde los jugadores optaban por webs no reguladas.
Problemas en Asia (ciberdelincuencia): Se han tenido que bloquear o limitar conexiones sospechosas, lo que frena la facturación. Todavía no se ha normalizado la situación, pero ha mejorado.
Trasvase de capacidad desde Georgia: El traslado de parte de la operativa encarece la estructura de costes, dado que se incrementan gastos logísticos y salariales en otros países.
c) Puntos positivos
Demanda subyacente sólida: Norteamérica crece un 15% y Latinoamérica (salvo Brasil) también mantiene buen ritmo.
Expansión e innovación: Nuevos estudios en Brasil, Filipinas y un segundo en Michigan, además de más de 110 lanzamientos programados para 2025.
Guía de margen 2025: Aun con los retos, se mantiene la previsión de 66%-68% para el año, y confían en que el segundo semestre mejore.
Crecimiento en mercados regulados: Una de las mayores preocupaciones de los inversores era la participación de Evolution en mercados regulados. Pues ha alcanzado su máximo porcentaje histórico, con un 45% de participación.
Recompras: 500 millones para recomprar acciones.
d) Puntos negativos
Debilidad del crecimiento interanual: Un +3,9% dista bastante de las cifras de doble dígito habituales en Evolution, y algunos inversores pueden verlo como síntoma de pérdida de tracción.
Incógnitas sobre el ring fencing: Aunque a largo plazo la regulación aporta estabilidad, existe incertidumbre sobre cuántos jugadores regresarán al canal legal frente a los que sigan en webs ilegales, especialmente en Europa.
Persistencia de problemas de ciberfraude en Asia: Llevan trimestres con medidas de bloqueo, y la región no acaba de recuperar su impulso. No se sabe cuándo podrá normalizarse la situación.
Aumento de costes operativos: El traslado parcial de operaciones desde Georgia a otras sedes y los mayores gastos legales por asesoría y cumplimiento normativo impactan en el margen EBITDA.
Falta de empuje en RNG: El 3,1% de crecimiento en los juegos de azar basados en RNG es modesto, pese a la adquisición de Nolimit City. Quizás haga falta más innovación o hay una competencia más fuerte en este segmento.
Posibles revisiones regulatorias: Si más países optan por exigir licencias B2B, el proceso de expansión se vuelve más lento y costoso para Evolution.
Desconfianza del mercado: La bajada rápida de la acción subraya la sensibilidad de los inversores ante cualquier señal de desaceleración. Si no hay una recuperación en los próximos resultados, la incertidumbre podría mantenerse.
La regulación
Evolution se enfrenta a un entorno de regulación cada vez más complejo, especialmente en Europa, donde las leyes nacionales tienden a exigir licencias locales, controles técnicos y una supervisión muy estricta del juego online. A esto se suma la necesidad de identificar y bloquear a operadores o sitios que no cumplan la normativa de cada país. Esta práctica, denominada ring fencing, ha afectado los ingresos de la compañía y generado inquietud entre los inversores, que temen que una baja canalización (porcentaje de jugadores que se quedan en la oferta legal) pueda lastrar el crecimiento en ciertos mercados. No obstante, la estrategia de Evolution pasa por cumplir con las nuevas exigencias, apostando a que esta proactividad consolidará su posición y mantendrá la confianza de los reguladores a medio y largo plazo.
Qué es exactamente el ring fencing y por qué se aplica
El término ring fencing describe la delimitación o compartimentación de los mercados de juego online. En la práctica, significa que los juegos de Evolution (ruleta en vivo, blackjack, slots RNG, etc.) solo se ofrecen a operadores que dispongan de licencia local en cada país. Para que esto funcione, la empresa aplica bloqueos técnicos (por IP, dominios, etc.) que impiden a webs no autorizadas dar acceso a sus productos.
Razón legal: Muchos países europeos exigen que cualquier producto de juego online se ofrezca únicamente a través de un operador con licencia en su jurisdicción. De lo contrario, se arriesgan sanciones y mala reputación.
Necesidad de credibilidad: Evolution evita verse implicada en páginas “grises” o ilegales, lo que refuerza su imagen de proveedor confiable ante los organismos reguladores.
Objetivo: cumplir la normativa local y controlar la canalización
Canalización: Mide qué porcentaje de jugadores permanece en operadores con licencia local frente a los que acuden a sitios ilegales o con licencias foráneas. Cuanto más alta, más satisface al regulador, que garantiza una correcta fiscalidad y protección al jugador.