Costco Wholesale
El mejor retail del mundo
En un Substack enfocado en la calidad, resulta extraño que una de las mejores empresas del mundo no haya sido analizada aún. Es cierto que he leído mucho sobre ella, sobre todo para aprender y trasladar conocimientos hacia Dino Polska. Sin embargo, nunca me había animado a escribir sobre esta empresa, quizá porque siempre he pensado que su precio era elevado, pereza o que ya era tarde, que como demuestra la imagen siguiente y habiendo leído sobre ella en 2020, fue un error de omisión claro. Tal vez sea así, pero también es posible que el mercado, en algún momento, se vuelva un poco loco y ofrezca oportunidades inesperadas.
En Galician Investor, mi principal objetivo es siempre el mismo: traeros las mejores empresas, ahorraros horas de análisis y estar preparados por si surge una oportunidad. Aunque en ocasiones algunos análisis coinciden con una oportunidad inmediata en el momento de su publicación, esto no ocurre siempre. Sin embargo, mi siguiente análisis, basado en mi última compra de esta semana, sí representa una gran oportunidad en este momento. En dos semanas espero tenerlo listo.
Afortunadamente, tener una publicación relativamente conocida genera una red de contactos muy interesante y la llegada de numerosas ideas de inversión. Algunas no logro leerlas por falta de tiempo, otras no encajan con el enfoque de este Substack y algunas no cumplen con el rigor que me gusta ofrecer a mis suscriptores. Sin embargo, gracias a esta red, tuve la oportunidad de conocer a Ángel.
Tras varios intercambios de emails y comentarios que Ángel dejó en mis publicaciones, compartió conmigo este análisis. Lo hizo de manera totalmente desinteresada, sin buscar que yo la publicase, sin pretensiones económicas ni publicitarias, simplemente para conocer mi opinión. Mi valoración de la idea roza el sobresaliente, y por eso, con su permiso, he decidido compartirla con vosotros.
Antes de adentrarnos en la tesis, quiero compartir un extracto de una carta que leí esta mañana de Rumi Capital Partners y que, curiosamente, habla de Costco.
Bien, basta de metáforas. Me gustaría compartir un ejemplo de la “falacia de las ramas” en acción. Uno de mis pasatiempos peculiares consiste en estudiar casos históricos en los que las ramas engañaron a los inversores. Charlie Munger se describía a sí mismo como un coleccionista de “estupideces” (inanities); yo soy un coleccionista de falacias de las ramas.
Entre esos casos, el de Costco es especialmente revelador. Durante décadas, Costco ha representado lo excepcional en la empresa estadounidense. Su equipo directivo ha trabajado junto desde la década de 1980; Munger fue miembro del consejo de administración durante 26 años. La reinversión prudente del capital impulsó a sus acciones a superar al S&P 500 por cientos de puntos porcentuales a lo largo de décadas.
Por ello podría sorprender que la inversión en acciones de Costco generara un rendimiento anual negativo entre 2000 y 2007. Incluso en 2010, una década completa después, los inversores prácticamente no habían obtenido retorno. Un elevado valor inicial seguramente influyó, pero surgieron muchas otras narrativas complejas para justificar la caída: las expectativas ambiciosas de crecimiento —un 11 o 12% en el aumento de superficie y un 15% de crecimiento en ganancias por acción— no se cumplieron. Una vez que las previsiones se revisaron a la baja, los inversores percibieron saturación de mercado. Los márgenes notoriamente ajustados de Costco, una insignia de honor en tiempos normales, se convirtieron en la “prueba” de una mala gestión.
En resumen, las ramas de Costco se quebraron. He aquí un extracto de un artículo de Fortune de 2003, que ilustra los sentimientos de aquella época:
“Pero algunas de las prácticas que convirtieron a Costco en una gran empresa han sido criticadas últimamente por Wall Street. Los márgenes de la compañía se han visto presionados por los crecientes costes laborales y por el último ataque de Sam’s Club a su archirrival. Este año, Costco ha reducido sus previsiones de beneficios dos veces; tras la segunda advertencia, en agosto, sus acciones cayeron un 21%, hasta $29.
Sinegal se limita a encogerse de hombros. ‘Supongo que tienes que aceptar lo malo junto con lo bueno. Creemos que cuando cuidas de tu cliente y de tus empleados, tus accionistas serán recompensados a la larga. Y yo soy uno de ellos [los accionistas]; me importa el precio de la acción. Pero no vamos a hacer algo por el bien de un trimestre que destruya la esencia de nuestra empresa y lo que representamos’”.
Recientemente, Costco cerró a un precio superior a los $660 por acción, lo que supone aproximadamente 23 veces más que durante aquellos eventos mencionados en el artículo. Además, el reciente dividendo extraordinario de la empresa equivale a un 52% de rendimiento en efectivo sin apalancamiento respecto a ese precio de entonces. Ya se pueden hacer una idea.
El año pasado, apenas unos meses antes de su fallecimiento, tuve el privilegio de compartir una comida con el Sr. Munger, uno de mis héroes intelectuales desde la adolescencia. A sus 99 años, su lucidez seguía intacta. Nuestra conversación, que abarcó varios temas, finalmente llegó a uno que siempre me ha fascinado: los desafíos de Costco a principios de la década de 2000. ¿Alguna vez dudó de la prosperidad a largo plazo de la compañía?
Le enumeré las preocupaciones de aquel entonces: ventas comparables flojas, menor crecimiento de tiendas de lo previsto, proyecciones incumplidas, inflación en los costes laborales y una dura batalla con rivales bien financiados. Mientras exponía las ansiedades de esa época, Charlie, a medio bocado de su plato de comida china, agregó otra: en los mercados donde Sam’s Club entraba (como Canadá), Costco recortaba preventivamente sus precios.
Sin embargo, durante su larga participación de varias décadas, Charlie nunca vendió ni una sola acción. ¿Qué veía él que los demás no?
A pesar de contar con un montón de “ramas” en la mano, los críticos pasaron por alto la realidad. Curiosamente, Charlie había presidido el comité de auditoría de Costco durante dos décadas. Y, con gran ironía, su respuesta no citó ni una sola métrica auditable. Mientras los analistas medían el tráfico de clientes y comparaban etiquetas de precios, Munger mencionaba únicamente percepciones a nivel de raíz: “el compromiso inquebrantable con la confianza de los clientes”, “la lealtad de los empleados”, “la excelencia del producto”, “la cultura ética” y así sucesivamente. Esas eran las raíces.
Ahora imaginen ser un joven analista durante ese episodio. Su jefe, dando vueltas por su escritorio, exige una explicación para la caída del 21% en el precio de la acción. Balbucea: “Pero señor, ¡la cultura! ¡La lealtad de los clientes! ¡Las muestras gratis!” Sería la receta perfecta para que lo despidieran. Por eso nos aferramos a la hoja de cálculo, con la esperanza de elaborar una prueba cuantitativa de las verdades intangibles.
Afortunadamente, la “falacia de las ramas” es el tipo de ineficiencia de mercado que probablemente no desaparezca pronto. Sus raíces (perdón por el juego de palabras) son endémicas a nuestra forma de ver el mundo. Esta obsesión con lo medible y cuantificable no es únicamente un fenómeno de la inversión. Es una tendencia social, “el reinado de la cantidad”, que resuena en salas de juntas y aulas por igual.
Elevamos lo que puede demostrarse empíricamente, lo que puede reducirse a cantidad, como si fuera “más verdadero”. Y luego relegamos las realidades intangibles al ámbito de lo “subjetivo” o lo “cultural”. Esto es confundir las ramas con las raíces. Fue, irónicamente, mi propia inmersión en esta perspectiva la que puso de manifiesto sus deficiencias. Este sesgo en nuestra epistemología colectiva tiene consecuencias de gran alcance, pero eso es tema para otro día.
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