¿Por qué pagar múltiplos elevados?

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La aparente contradicción

Photo by Roy Muz on Unsplash

A menudo, escuchamos que la clave para invertir con éxito consiste en comprar “barato” y vender “caro”. Esa frase, repetida hasta la saciedad, nos predispone a pensar que pagar un múltiplo elevado por una empresa es casi un sacrilegio para el inversor racional. Sin embargo, a lo largo de mis casi cinco años invirtiendo he descubierto una contradicción interesante: en ciertas situaciones, esa práctica que parece contradictoria (pagar en apariencia “demasiado”) puede ser, paradójicamente, la mejor decisión a largo plazo.

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Mis primeras lecturas de value investing clásico me llevaron a obsesionarme con ratios de precio-beneficio (PER) muy bajos, precios sobre valor en libros diminutos o descuentos de flujo de caja aparatosos. La lógica parecía de hierro: cuanto menor sea el múltiplo de compra, mayor “margen de seguridad”. Pronto viví en carne propia que muchas de esas compras baratas escondían problemas. Algunas compañías se habían estancado, otras tenían deudas asfixiantes, y varias carecían de una gestión competente o de alguna característica que garantizase el éxito a largo plazo. Mi “ganga” se convertía en un lastre al primer sobresalto del mercado. Por fortuna, este tipo de inversión supuso siempre un porcentaje ínfimo de la cartera.

Las adquisiciones más exitosas que hemos realizado han sido aquellas por las que hemos pagado un múltiplo más elevado - Eric Mendelson, Heico.

A finales de 2020, empecé a fijarme en otro tipo de inversores que desafiaban el comprar barato. Observé que, cuando veían empresas excepcionales con ventajas competitivas muy difíciles de replicar, no dudaban en pagar múltiplos que a mí me habrían parecido desorbitados. Lo más sorprendente es que, si el negocio prosperaba, ese PER inicial elevado se diluía con la propia expansión de los beneficios. Fue ayer cuando me decidí por escribir este artículo al escuchar a Eric Mendelson pronunciar la cita que encabeza este párrafo.

¿Por qué razón algo tan aparentemente absurdo se transformaba en una estrategia ganadora?

La respuesta empezó a tomar forma leyendo a los inversores que más han marcado mi camino (Munger, Buffett, Sleep, Fisher…e incluso el propio Graham lo menciona). La semana pasada, leyendo la carta de Berkshire de 1991 (tengo el raro hábito de leerme una cada día desde hace unos meses) di con un texto, de la cual leí un párrafo que me también me impactó de inmediato y con el que me sentí muy identificado.

En él, Buffett y Munger explicaban su filosofía de buscar “superestrellas” y reconocían que no se consideraban lo bastante inteligentes como para revolotear entre empresas mediocres, comprándolas y vendiéndolas de manera oportunista. Al contrario, preferían apostar por grandes negocios, aun pagando un precio de entrada que, desde fuera, podía parecer elevado. Esa lectura me hizo reflexionar sobre mi propia filosofía. Me di cuenta de que, al igual que ellos, yo no poseo la habilidad ni el tiempo para descifrar cada dos por tres qué empresa ‘barata’ se revalorizará a corto plazo. En cambio, si doy con un negocio de excelencia probado, pagar un múltiplo aparente de 30 o 40 veces puede resultar barato cuando lo observo a diez o veinte años.

Extracto de la carta de Berkshire de 1991

Irónicamente, se están poniendo muy de moda, publicaciones de Substack con títulos como “la mejor oportunidad del mercado” o “multiplicara por 10 en 2 años” constantemente. Así es la industria de la dopamina, das esa sensación de riqueza rápida, aunque en su cartera supongan únicamente un % ínfimo de la misma. Extraño si tan seguro está el autor de esa revalorización 🤔. Sí, he perdido algunos lectores por ir a buscar esa aparente magia a otros Substacks. Soy y seguiré siendo muy aburrido, pero creo que funcionará.

Al principio, me costó la idea de “margen de seguridad” —tan venerada en el value investing— con la práctica de pagar precios que no exhiben un descuento aparente. Sin embargo, tras cientos de horas de lectura, entendí que la verdadera seguridad reside en la calidad del negocio: si una empresa tiene un foso defensivo (una marca emblemática, patentes relevantes, relaciones arraigadas con clientes o proveedores, cultura de innovación o efectos de red), la probabilidad de que sufra reveses irreparables se reduce. En vez de malgastar energías buscando la compra baratísima, puede ser más lucrativo asegurarme de que esa empresa seguirá prosperando y, con ello, convertir ese múltiplo inicial en algo más asequible a medida que los beneficios crecen y justifican plenamente la inversión.

Durante años seguí la cotización de Hermès, la casa de lujo francesa, y siempre la descartaba porque me parecía “carísima”. Sin embargo, su prestigio, su poder de fijación de precios y su crecimiento constante en ventas me hicieron replantear mi actitud. Cuando me decidí a comprar algunas acciones, me sentí algo culpable, como si estuviera traicionando mi yo inicial. Pero con el tiempo, aquel “sobreprecio” no era tal, sino la prima lógica que el mercado adjudicaba a una empresa con una demanda a prueba de crisis, márgenes altísimos y una reputación inquebrantable. Fue uno de esos momentos que me impulsaron a redefinir mi filosofía.

La contradicción aparente —pagar más cuando uno cree que la clave es comprar barato— puede disiparse al pensar en la inversión no como un golpe de suerte, sino como un proceso de identificar negocios realmente sobresalientes. A veces, el error está en confundir el precio ‘alto’ con ‘pérdida de oportunidad’. En realidad, si las perspectivas de la compañía le permiten multiplicar beneficios, ese múltiplo será cada vez más llevadero y, a la larga, incluso quedará por debajo de la media en relación a la solidez del crecimiento. En este sentido, la estrategia no difiere mucho de la visión a la que Buffett y Munger se refieren cuando dicen que prefieren pagar un precio razonable por una compañía fantástica que un precio irrisorio por una mediocre.

De Hermès a Heico, mi propia evolución

Más allá de la etiqueta “caro”, existe un componente de confianza en la escalabilidad futura. Cuando los beneficios de una compañía se duplican o triplican en cuatro o cinco años, el PER de entrada se normaliza muy rápido. Es la razón por la que he dejado de descartar automáticamente a las empresas con múltiplos de 30 o más. La pregunta clave es: “¿Cuán probable es que su nivel de ganancias crezca de manera duradera?” Si la respuesta es “bastante probable”, ese alto múltiplo no me asusta. En cambio, si no veo cimientos sólidos, no entro por muy barata que parezca.

Con Hermès, tardé tiempo en decidirme. Vivía atrapado en la lógica de que la compañía estaba insosteniblemente cara y que, en cualquier momento, la cotización caería, dándome una entrada “más sensata”. Pero Hermès se mantenía firme —y subía— porque su marca y clientela le otorgan un escudo ante caídas abruptas. A diferencia de negocios cíclicos que se encarecen y abaratan con los vaivenes del mercado, la gente que ansía un bolso de Hermès no lo hace condicionado por el PER de la compañía. La fortaleza de su identidad de lujo le otorga un poder de fijación de precios que justifica múltiplos que, en otros sectores, serían descabellados.

En el caso de Heico, la alusión de Mendelson encajó a la perfección con mi cambio de chip. Heico, en su faceta de adquisiciones, paga en ocasiones múltiplos de EBITDA que muchos dirían “excesivos”. Sin embargo, cuando integran esos activos en su estructura, obtienen sinergias, comparten cultura, permiten la independencia operativa, ahorran costes a sus clientes, son críticos y expanden su cartera de productos a clientes industriales o aeroespaciales. En pocos años, el aporte de esas empresas adquiridas supera con creces el precio pagado. Y si uno revisa la trayectoria de Heico en bolsa, se da cuenta de que su cotización refleja sistemáticamente esa confianza del mercado en la capacidad de creación de valor.

Por supuesto, lo anterior no significa que pagar múltiplos altos sea siempre un acierto. Personalmente, he invertido alguna historia que prometían un futuro extraordinario, pero en realidad respondían más a modas pasajeras Es por ello que me he autoimpuesto la frase “invertir en empresas, no en promesas”. El principal riesgo, cuando pagas un precio generoso, es que el crecimiento no se materialice, te equivoques en el análisis y termines en una empresa que sí estaba sobrevalorado de verdad. Por eso, el trabajo de análisis no puede ser superficial: uno debe investigar la historia, los márgenes históricos, la competencia, la fidelidad de la clientela y la gestión del equipo directivo…

He observado también el auge de métodos simplistas que se limitan a ojear las cuentas de resultados para decidir. Sin embargo, estas solo retratan el pasado y confirman —o desmienten— la supuesta excelencia cualitativa. No hay atajos: lo cuantitativo y lo cualitativo deben ir de la mano. Uno necesita verificar que la marca, la cultura o las ventajas diferenciadoras se reflejan en los números, pero comprender bien el modelo de negocio y su futuro sigue siendo igual de esencial para no quedarse atrapado en una trampa de moda pasajera.

Volviendo a la carta de Berkshire Hathaway de 1991. Si uno no dispone de habilidades casi prodigiosas para ir ‘picoteando’ ofertas en cada rincón del mercado, tal vez la mejor opción sea localizar esas compañías que lideran su sector y presenten rentabilidades elevadas de manera sostenida. Al final, la prima que se paga es simplemente la cuota de acceso a un activo extraordinario.

Reflexionar sobre esto cambió mi forma de entender el “margen de seguridad”: antes la interpretaba como una brecha cuantitativa basada en la contabilidad. Ahora la veo como una combinación de variables: la solidez competitiva, la proyección de crecimiento y la calidad del equipo humano. Un PER 10 no me sirve de mucho si el negocio corre el riesgo de hundirse por nuevas regulaciones, saturación del mercado o deficiencias directivas. En cambio, un PER 35 puede parecer alto, pero si esa empresa sigue expandiendo ventas, ensanchando sus ventajas o reforzando su moat año tras año, la posibilidad de vernos sorprendidos a la baja se minimiza, lo que se traduce en una verdadera protección.

La calidad y el largo plazo

Un aspecto crucial es la paciencia. Cuando se paga “caro” por una empresa, uno no debe esperar rentabilidad inmediata en cuestión de semanas. En realidad, la fuerza de esta estrategia radica en la posibilidad de que los beneficios se compongan al cabo de varios años. Por eso, cuando analizo una compañía y veo un múltiplo de 40, me planteo: “¿Puede duplicar o triplicar sus ganancias en cinco años, sin sacrificar la cultura ni la fortaleza financiera?” Si mi respuesta es sí, la entrada es menos temeraria de lo que parece. No se trata de la foto actual, sino de la película que viene.

También cuenta la reinversión interna. Algunas empresas son capaces de destinar buena parte de sus flujos a proyectos con altos retornos, lo que alimenta el crecimiento orgánico. En Hermès, por ejemplo, la expansión a nuevos mercados no se realiza atropelladamente: se cuida la imagen, se abren boutiques muy selectas, se invierte en artesanos y se mantiene una escasez calculada que eleva el deseo por sus piezas. Eso explica los márgenes de beneficio y la persistencia de la demanda aun en etapas de recesión económica. El resultado es que, aunque su PER sea establemente elevado, las ganancias crecen con constancia, provocando que las acciones suban y suban.

En Heico, la idea de Mendelson pagándoles más a ciertas adquisiciones encaja con la perspectiva a largo plazo: no compra para especular, sino para integrar. Al cabo de unos años, los ingresos de esas filiales se amplifican bajo el paraguas corporativo, y lo que en un principio costó un múltiplo chocante termina siendo un pilar sólido de beneficios. Esa visión difiere de quien busca ganancias cortas, vendiendo a la primera de cambio. Y creo que ahí reside la gran diferencia: pagar múltiplos elevados sin paciencia y sin un plan de integración o de crecimiento sí que puede ser un suicidio financiero.

Otro matiz que me ayudó a entender la lógica de los múltiplos altos es la cuestión de la “trampa de valor”. Con frecuencia, veía compañías a PER 8 o 9 y me entusiasmaba. Sin embargo, si ese PER era tan bajo, en parte obedecía a la percepción del mercado de que la empresa no tenía un futuro especialmente ilusionante (salvo casos extraordinarios y que suponen oportunidades históricas: Meta en 2022, Apple hace una década o quizás Evolution AB hoy). Vi caer a varios empresas porque su modelo de negocio se agotaba, o su sector se volvía más competitivo, o la gestión no lograba innovar. Lo que empezó como “precio ganga” acabó en un callejón sin salida. La experiencia inversa, ver a Hermès cotizar al doble o triple de esos múltiplos y no dejar de crecer, me enseñó que la ‘cartera barata’ puede resultar cara si no hay fundamentos.

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Al echar la vista atrás, la rigidez inicial de descartar compañías por su PER elevado me costó oportunidades invaluables. Hoy tengo un enfoque que combina rigor analítico y disposición a pagar por la calidad cuando estimo que esa “economía duradera y apetitosa” (como dirían Buffett y Munger) justifica el precio. El caso de Hermès muestra cómo una marca única, con márgenes sobresalientes y clientela fiel, sostiene múltiplos que parecen altos, pero que reflejan una ventaja casi inmune al desgaste. Del mismo modo, Heico enseña que, si la gestión sabe integrar filiales especiales incluso pagándolas “caras”, el retorno final puede ser extraordinario. Al final, el verdadera “margen de seguridad” está en la fortaleza competitiva y la capacidad de expansión, más que en un PER diminuto.

Claro está, no toda acción con un múltiplo astronómico encaja en esta descripción. Mantengo un escepticismo ante empresas que viven solo de la moda pasajera, sin ventajas, sin cultura definida ni una clientela anclada en el valor real del producto. Sin embargo, también evito la trampa de creer que las grandes empresas han de negociarse siempre a precios de saldo. Reconocer las historias que combinan resiliencia, posibilidades de crecimiento y un equipo capaz de materializar esas oportunidades me parece esencial. A la postre, he aprendido que una prima de precio puede ser el tributo a la calidad y la consistencia de un negocio que, con tiempo y paciencia, se encarga de convertir en barata la valoración inicial.

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Gracias por leerme.

Juan.