Spotify

¿Por qué la descarto como inversión?

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Si tienes otras razones, inquietudes o preguntas, estaré encantado de leerlas. Por favor, no dudes en escribirme a galicianinvestor@gmail.com.

A principios de este año, anuncié que una de las tesis que había programado sería la de Spotify. Las razones detrás de esta elección fueron las siguientes:

• Spotify es una aplicación que uso casi todos los días, al igual que casi todos en mi círculo, lo cual habla sobre la calidad de su servicio.

• Su modelo de negocio parece relativamente sencillo de comprender.

• Es una empresa con unos crecimientos superiores al 20% durante los últimos años.

• Sus aparentes economías de escala compartidas.

• Las opiniones positivas de varios inversores a quienes respeto.

• La historia de la empresa y de Daniel Ek, que encontré muy interesante en la serie de Netflix "The Playlist".

Estas razones me llevaron a considerar la posibilidad de investigar el negocio de Spotify con la intención de publicar una tesis de inversión, si lo encontraba apropiado. Lamentablemente, mis impresiones iniciales no han sido tan positivas como esperaba, lo que me ha llevado a decidir no profundizar más en el análisis de la empresa. El propósito de esta publicación es explicar estas razones. No pretendo elaborar una tesis bajista, ni mucho menos. Es posible que Spotify sea una empresa extraordinaria y que simplemente yo no haya logrado ver todas sus virtudes. De hecho, al no continuar con un análisis más profundo, podría no llegar a comprenderlas completamente, lo que podría hacer que mis motivos para descartarla no estén completamente justificados para otros inversores más informados.

Soy consciente de que a veces puede resultar molesto que alguien que no ha analizado profundamente (aunque sí que le he dedicado un buen puñado de horas) una compañía exponga argumentos negativos sobre la misma, me pasa a veces en Twitter con alguna empresa que tengo en cartera (Boston Omaha 😅). Es por ello que he decidido dejar la publicación en abierto para que gente con más conocimiento pueda exponer sus ideas en los comentarios si lo considera oportuno.

Si alguno de mis argumentos son incorrectos, pido perdón de antemano. 🙏 Si a alguien le resultan interesantes, encantado de haber contribuido a una reflexión mayor sobre la tesis. 😉

No será una publicación muy extensa, es más trataré de apurarla hoy viernes, dado que este fin de semana lo tengo marcado en el calendario, y muchos de vosotros, para pasarme todo el día frente al ordenador viendo la reunión de Berkshire Hathaway y ver con los amigos el casi ascenso de mi querido Deportivo de La Coruña.

Un poco de contexto

Spotify es la historia de cómo una pequeña empresa sueca, fundada por Daniel Ek y Martin Lorentzon en Estocolmo en 2006, revolucionó y salvó a la industria de la música. Surgió como una respuesta al problema creciente de la piratería, un fenómeno intensificado por plataformas como Napster, que quizás no sea muy conocido para las generaciones más jóvenes, pero que permitía el intercambio gratuito de archivos musicales. En un momento en que la industria musical sufría una reducción continua de ingresos, Spotify apareció con una idea que lo cambiaría todo.

Su modelo de negocio consiste en conectar a los sellos musicales, como Universal Music Group, Sony Music y Warner Music Group, con los fans. Genera ingresos de dos formas distintas: un servicio gratuito financiado por publicidad y un servicio premium de suscripción, donde los fans pagan una cuota de 11€ al mes (desde 2011). Esto contrasta con otros modelos de la industria que luchaban por adaptarse a la era digital, donde Spotify introdujo un cambio disruptivo, ofreciendo acceso ilimitado a una vasta biblioteca de música bajo demanda.

En el modelo gratuito, los usuarios pueden acceder a la música sin coste, pero deben escuchar anuncios entre las canciones y tienen algunas restricciones en la selección y reproducción. Este modelo permite a Spotify atraer una amplia base de usuarios: 602 millones de usuarios activos mensuales, en continuo crecimiento y 236 millones de suscriptores de pago a finales de 2023.

Este modelo ha hecho desaparecer la posesión de la música mediante casetes y CDs (no afectando tanto al vinilo), adoptando un modelo de servicio donde la música no se posee, sino que se accede. Esto ha resultado en un abaratamiento para el consumidor, pasando de pagar unos 18€ por CD a finales de los 90, a pagar 11€ al mes por acceder a millones de canciones. Esta transformación ha provocado también cambios significativos en la forma en que los artistas producen y distribuyen su música, con Spotify a menudo en el centro de esta nueva dinámica.

Es evidente que la influencia de Spotify en la industria de la música es notable, siendo un actor fundamental al unir a los participantes de ambos lados del embudo. Pero su papel no se reduce únicamente a la música, puesto que su incursión en el mundo del podcast y audiolibros ha ampliado su influencia. Ha adquirido estudios de podcast y firmado acuerdos de exclusividad con creadores populares, destacando “The Joe Rogan Experience” el podcast número uno del mundo por 100 millones de dólares. Esta expansión hacia el contenido hablado destaca la diversificación de su oferta y el fortalecimiento de su posición en el mercado.

Además, la introducción de audiolibros diversifica aún más su contenido, proporcionando a los usuarios una experiencia de entretenimiento más variada, abriendo nuevas oportunidades para la monetización.

Algunas de las ventajas competitivas incluyen la personalización, su poder de marca y su efecto de red. Gracias a la vasta cantidad de datos que recoge de sus usuarios, Spotify ha perfeccionado sus algoritmos de recomendación para ofrecer una experiencia altamente personalizada. Estos algoritmos aprovechan el big data para mejorar continuamente las sugerencias musicales y de contenido, mejorando así la retención de usuarios y la satisfacción general.

Ha establecido una marca fuerte y reconocible que es sinónimo de música en streaming. Esta ventaja ayuda a atraer continuamente nuevos usuarios y a retener a los existentes.

Por último, el efecto de red, al conectar a artistas, oyentes y sellos discográficos en una única plataforma, Spotify crea un ecosistema en el que todos los participantes se “benefician” (más adelante veremos que no es así). Para los artistas y sellos, proporciona acceso a una audiencia global y datos sobre patrones de escucha que pueden influir en las decisiones de marketing y lanzamientos de álbumes. Para los usuarios, ofrece un catálogo extenso y una capacidad de descubrimiento de música que ningún otro servicio iguala hoy en día.

En lo que respecta a las finanzas de la empresa, la compañía ha ido creciendo sus ingresos a un ritmo superior al 20% anual desde hace más de ocho años, con unos márgenes brutos que han ido desde el 20% de 2017 a un 26% el año pasado. Sus márgenes operativos han sido negativos todos los años, principalmente por su inversión en crecimiento y contabilizadas en PyG y gasto en marketing. Por el momento, sus beneficios contables han sido negativos año tras año, aunque el free cash flow sí que ha sido positivo siempre.

Además de esto, sus fundadores, Daniel y Martin, poseen un 17% aproximado de las acciones en circulación, con lo que es evidente la alta alineación existente.

Destacar también que las adquisiciones realizadas siempre han sido dentro de su círculo de competencia, como por ejemplo la compra de Gimlet Media y Anchor, dos plataformas de podcast que han fortalecido la presencia en este mercado. Gimlet es conocida por su producción de podcasts de alta calidad como "Homecoming" y "Reply All", permitiendo mejorar su oferta de contenido original. Anchor, por otro lado, ha facilitado a los creadores independientes la producción y monetización de sus podcasts. Otra adquisición relevante fue la de The Echo Nest, una empresa de inteligencia artificial que proporciona análisis de música y recomendaciones, permitiendo mejorar aún más sus ya altas capacidades de personalización

¿Por qué digo NO a Spotify?

Después de esta breve introducción a Spotify, resulta claro que estamos frente a una gran empresa, con interesantes ventajas competitivas, la capacidad de expandirse en múltiples verticales, y una enorme y creciente base de usuarios, todo bajo la dirección de Daniel Ek. Aunque este modelo de negocio parece muy atractivo, personalmente tengo ciertas dudas. No estoy completamente convencido, con lo que prefiero estudiar otras ideas de inversión. Las razones que me han llevado a descartarla como inversión son:

• Ausencia de apalancamiento operativo: Mientras Netflix posee gran parte de su contenido, lo que le permite escalar sin incrementar proporcionalmente sus costes, Spotify tiene un negocio diferente. Paga a los sellos discográficos basándose en la cantidad de reproducciones, lo que limita su margen operativo a medida que crece. Aunque la diversificación hacia los podcasts, anuncios o audiolibros podría aliviar algo de esta carga, dado que permitiría a Spotify poseer diferentes fuentes de ingresos y contenido exclusivo, no comparto el optimismo de Daniel Ek de alcanzar márgenes del 40% en 10 años.
  
  Estos segmentos aún no están probados como fuentes de ingreso suficientemente robustas comparadas con el streaming de músic.
  

Prefiero un negocio establecido con menos recorrido que uno muy prometedor con el camino por andar. - Charlie Munger

• Presión de los sellos musicales: Los grandes sellos discográficos controlan el acceso a la música , pudiendo imponer condiciones exigentes a Spotify durante las renegociaciones contractuales. Aunque tiene una base de usuarios masiva que ofrece algún poder de negociación, la realidad es que las discográficas también tienen opciones, incluidos competidores directos de Spotify que pueden estar dispuestos a ofrecer términos más favorables para asegurar contenido exclusivo o premium.
  

• Embudo de una cara: Un marketplace conecta partes interesadas y cobra una comisión de ambos lados, como por ejemplo Airbnb, Booking, Copart…Sin embargo Spotify, aunque no es un marketplace, sí que conecta partes interesadas. Sin embargo sólo percibe ingresos de una de las partes y le paga a la otra. Es un tipo de negocio que no me resulta tan atractivo, lo que puede hacer que su efecto red disminuya a largo plazo.
  

• Competidores: Spotify compite con gigantes tecnológicos como Amazon, Google y Apple, empresas con recursos financieros y múltiples líneas de negocio que pueden soportar pérdidas en el segmento de música para ganar cuota de mercado. Estos competidores no solo ofrecen servicios de streaming musical, sino que también integran estos servicios con otros productos y plataformas, aumentando su atractivo.
  
  Si fuese un prometedor boxeador con posibilidades de acceder al título mundial, no querría tener que competir directamente con Tyson, Alí o Holyfield.
  

• Hardware: Apple, Google y Amazon controlan las plataformas de hardware (como smartphones y dispositivos de hogar inteligente), lo que les permite favorecer sus propios servicios de streaming. Esta integración de hardware y software podría ser una barrera importante para Spotify, que debe negociar su lugar en estos dispositivos a menudo en términos menos favorables.
  

• Datos y personalización: Sí, los tienen y son muy abundantes, peros si sus principales competidores destacan en algo es precisamente por el uso eficiente de estos datos. No creo que tuviesen problemas en proporcionar un catálogo y música novedosa a los fans si así lo tuviesen que hacer.
  

• Podcast: Aunque los podcasts representan una oportunidad de crecimiento para Spotify, el modelo de monetización en este espacio sigue siendo incierto. Los creadores de podcasts dependen significativamente de los ingresos publicitarios, lo que podría presionar a Spotify para que comparta más ingresos, dañando sus márgenes. Además, el éxito en el ámbito de los podcasts no garantiza el mismo nivel de monetización por usuario que el contenido musical o visual más tradicional.
  
  No solo compite con otros servicios de streaming, sino también con plataformas establecidas y especializadas en estos nichos. A medida que busca expandirse en estos territorios, puede encontrar que su oferta no es tan diferenciada o competitiva
  

• Economía de escala compartida: La percepción de que todos los participantes del ecosistema de Spotify se benefician equitativamente es engañosa. Mientras que los sellos musicales y Spotify mismo han crecido, la mayoría de los artistas, especialmente los menos conocidos, no sienten que están siendo adecuadamente compensados. En concreto un 99% de los artistas se sienten mal pagados. Este descontento podría llevar a una mayor presión sobre Spotify para cambiar su modelo de distribución de ingresos, afectando su rentabilidad.
  

  

• Pricing power: A pesar de los argumentos de que Spotify podría aumentar sus precios al igual que Netflix sin sufrir en exceso una pérdida de usuario, la dinámica del mercado de la música considero que es diferente. La música es un contenido más disponible universalmente a través de múltiples plataformas, lo que limita la capacidad de Spotify para aumentar precios sin perder usuarios.
  
  Netflix ofrece un catálogo atractivo y diferente a Amazon Prime o HBO. La música es la misma en una u otra plataforma. Cobrar 19$, por ejemplo, mientras que tus competidores que pueden presionar en precio lo hacen a 11$ creo que tiene cierto riesgo de ser exitoso.
  

• Anuncios: Si bien la publicidad representa una oportunidad de ingresos, los anuncios auditivos tienen limitaciones comparados con los visuales. Son menos recordados y no permiten una interacción inmediata, como hacer clic para obtener más información o realizar una compra. Esto podría limitar el retorno sobre la inversión para los anunciantes, haciendo que la monetización a través de anuncios sea menos eficaz que en otras plataformas de medios.
  

• Disrupción: En un mundo tan disruptivo tecnológicamente, cada vez me resulta más complicado invertir en empresas tan dependientes de la tecnología. Es una razón mucho más personal y subjetiva, pero muy fuerte en mi proceso inversor.

Estas son las razones que me han llevado a descartar la idea de Spotify. No estoy tratando de decir que le vaya a ir mal, que su modelo de negocio sea malo o que su cotización se vaya a desplomar. Es más, la aplicación me encanta. Simplemente he encontrado una serie de razones, para mi preocupantes, por las que de momento prefiero mantenerme alejado.

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¡Hasta Pronto! 👋

Disclaimer: Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo e informativo y no representa una recomendación de compra ni de venta. El autor no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.