¿Está cara la inversión en calidad?

Incluso los negocios más formidables pueden volverse una mala inversión

*Artículo en abierto

Antes de actualizaros este viernes sobre los resultados de las empresas de la cartera, me he dado cuenta de un fenómeno que se está dando en los mercados: el fuerte sobreprecio que se está pagando por la calidad.

A menudo me preguntan: “¿Estás seguro de que estas empresas de calidad que tanto te gustan no están demasiado caras?” Mi respuesta suele ser: “En la inversión como en la vida, uno se mete en problemas cuando confunde lo extraordinario con lo eterno… y, sobre todo, cuando paga demasiado por ello”.

He predicado muchas veces la importancia de invertir en negocios “maravillosos” a precios razonables, antes que en negocios mediocres a precios de ganga. Sin embargo, hasta la empresa más fabulosa del mundo puede convertirse en un fiasco para el accionista si la compra a un coste desorbitado. Veamos por qué en el contexto actual parece que muchas compañías de alta calidad (con ventajas competitivas difíciles de replicar, altos márgenes y un sólido historial de rentabilidad) se cotizan, como diría mi abuela, “a precio de percebe”. ¿Es lógico? ¿Nos estamos pasando de rosca? ¿Qué peligros encierra pagar el equivalente a una mariscada de lujo por un simple plato combinado, aunque sea un plato muy sabroso?

En esta publicación, me gustaría reflexionar sobre por qué la “calidad” está tan cara en el mercado y, sobre todo, qué riesgos asumimos si nos dejamos llevar por la ola de optimismo irracional.

El factor “refugio”: calidad como ancla en tiempos revueltos

Primero, reconozcamos algo esencial: la incertidumbre es un plato al que nadie quiere hincarle el diente. Cuando el entorno global se pone feo (ya sea por tensiones geopolíticas, inflación, pandemias o la inminente disrupción de la Inteligencia Artificial) los inversores suelen correr a refugiarse en empresas cuyos modelos de negocio parezcan “inquebrantables”.

Pasa lo mismo que con un puerto seguro durante una tormenta en la costa. ¿Dónde amarraríamos el barco si vemos un temporal acercándose? Pues en una ría protegida, aunque pagar el atraque nos cueste el doble de lo habitual. De igual modo, los inversores pagan hoy múltiplos muy generosos por esas compañías que creen “a prueba de todos los vendavales”. Buen ejemplo han sido negocios de consumo básico, tecnología defensiva o marcas de lujo: se ven a estos gigantes como un salvavidas a largo plazo.

El problema es que, si de verdad se espera que una empresa nos proteja de casi todos los males del mundo, el mercado acaba subiéndole el precio tanto, que como acción termina quedándose sin mucho recorrido positivo para el futuro. Dicho de otra forma: cuando todo el mundo se amontona en el mismo refugio, puede que el refugio se convierta en un “hotelazo” con un precio prohibitivo.

Intereses bajos durante años: la “fiesta” que nos malacostumbró

Durante más de una década, el mundo ha vivido en un entorno de tipos de interés bajísimos, casi de risa. Como “el dinero no valía nada” en los bonos o depósitos, gran parte de los inversores pensaba: “¿Para qué conformarme con un 1%? Mejor compro acciones de compañías sólidas, que me van a dar más a largo plazo”.

¿El resultado? Un aluvión de capital buscando negocios con moat, lo cual encareció aún más esas acciones. Y aunque recientemente los tipos han empezado a subir, seguimos viviendo los efectos de esa fiesta donde la música sonaba y todos bailábamos sin mirar la cuenta. Ahora, si la subida de tipos prosigue, es como ir bajando el volumen de la orquesta poco a poco; muchos descubrirán que han pagado varios años de ganancias por adelantado y, como en un banquete que se alarga demasiado, vendrá el camarero con una factura que no esperábamos.

Creer que los árboles crecen hasta el cielo

Una de las tentaciones más difíciles de resistir para un inversor es extrapolar los resultados extraordinarios de una compañía y pensar que seguirá repitiéndolos eternamente. Vimos este fenómeno en los años noventa, cuando la gente estaba convencida de que ciertas tecnológicas jamás dejarían de crecer a doble dígito, justificando múltiplos de ciencia ficción. Aunque siguieron siendo grandes negocios, quien compró a aquellos precios “de otro planeta” tuvo que sentarse pacientemente por años, a veces décadas, esperando que las ganancias alcanzaran al precio pagado. En algunos casos, la empresa no era tan excelente como pensaban y termino por quebrar.

Lo mismo puede ocurrir hoy con las grandes empresas de lujo, de tecnología o de consumo dominante: si el mercado asume que van a seguir aumentando beneficios y márgenes sin topar con ningún obstáculo (disrupción, competencia, saturación…), estará dispuesto a pagar casi cualquier múltiplo. Es como si creyéramos que en Galicia lloverá siempre la misma cantidad exacta de agua y tendremos la misma cosecha, sin tener nunca un “año malo”. Ojalá, pero la vida real trae sorpresas, temporales y “chubascos variables” que hacen que hasta el mejor negocio sufra en algún momento.

Ejemplos de “precios estratosféricos”

Para ilustrar esto, echemos un vistazo a algunas compañías que hoy cotizan a múltiplos que harían temblar hasta al más intrépido de los compradores:

• Costco, esa gran superficie americana conocida por sus descuentos masivos, se paga ahora a más de 60 veces sus beneficios. ¿Curioso que el rey de las gangas esté tan lejos de ser una “ganga” en bolsa?

• Heico, un especialista en componentes aeronáuticos con fama de alta rentabilidad, también roza las 60 veces. Está claro que los inversores piensan que su negocio seguirá volando alto sin turbulencias.

• Hermès, la icónica marca de lujo francesa, supera las 50 veces. Sus bolsos y pañuelos se venden a precios de coleccionista, y al parecer sus acciones también.

• Ferrari, la emblemática empresa de superdeportivos de lujo, cotiza en torno a 50 veces sus beneficios.

• Mastercard, otra joya de los pagos electrónicos, cotiza a un PER cercano a 40 o 45 veces. Tanto Visa como Mastercard reflejan en sus precios la expectativa de que los pagos digitales sigan creciendo a doble dígito sin interrupciones.

• FICO: Cuasimonopolio en el puntaje para conceder préstamos y evaluar la capacidad de pago del solicitante, cotiza hoy a más de ochenta veces beneficio.

Estos son solo algunos ejemplos de “maravillas del mercado” que, a pesar de su grandísima calidad, han ido acumulando excesivo optimismo. Incluso si la empresa continúa expandiéndose, uno se pregunta si a esos precios queda mucho margen de ganancia para el accionista, o si ya hemos pagado varios años de crecimiento por adelantado.

El espejismo de la disrupción tecnológica

Si hay una palabra que levanta pasiones y miedos, es “disrupción”. Con la popularidad de la Inteligencia Artificial, hemos visto un nuevo terremoto. Algunos sectores quedarán obsoletos, mientras otros disfrutarán de una amplia gama de oportunidades.

¿Y cómo contribuye esto a que la calidad esté cara? Pues en medio de tantas noticias sobre despidos masivos y negocios en entredicho, las compañías blindadas por su tecnología, marca o posicionamiento parecen “menos arriesgadas”. Ojo: menos arriesgadas no significa “sin riesgo”. A veces el mayor peligro es pagar un dineral por la tranquilidad de creer que la IA nunca les afectará. Y la historia nos demuestra que hasta los gigantes más sólidos pueden llevarse un susto cuando menos te lo esperas.

La búsqueda de inversiones a largo plazo a cualquier precio

Mucha gente repite: “Compra empresas extraordinarias y mantenlas durante décadas”. Estoy de acuerdo: invertir a largo plazo en negocios excepcionales es de lo más sensato que uno puede hacer. Sin embargo, hay una diferencia sustancial entre el enfoque “buy & hold” y el “cómprelo a cualquier precio”.

Más vale comprar un gran negocio a un precio decente, que uno extraordinario a un precio de locura. De lo contrario, te puedes pasar años con rentabilidades anémicas. Un negocio maravilloso comprado carísimo puede tardar un buen trecho en compensar esa prima inicial.

La ilusión de “no hay alternativa”

El acrónimo TINA (“There Is No Alternative”) surgió cuando los bonos apenas daban rentabilidad y parecía que comprar acciones de alta calidad era la única forma sensata de obtener buenos retornos. Un montón de fondos de pensiones, aseguradoras y ahorradores con poca tolerancia a la volatilidad se fueron agolpando en esos valores que parecían más estables y con perspectivas claras de crecimiento.

Esto creó un efecto bola de nieve en sus cotizaciones, subiendo sus ratios de valoración a niveles muy superiores a su media histórica. Mientras persistan los miedos a la recesión o la disrupción tecnológica, y sigamos con escasa rentabilidad en otras alternativas, este fenómeno puede continuar. Pero, como pasa con toda moda financiera, basta que aparezca un nuevo sector atractivo o unos bonos con rendimiento más jugoso para que muchos inversores recojan sus “ganancias” y se alejen de la calidad.

Más motivos (y peligros) de pagar “un Ferrari a precio de cohete espacial”

Voy a enumerar algunos factores adicionales que explican por qué la calidad está cara y, al mismo tiempo, representan ciertos riesgos:

1. El marketing de los ETFs y fondos “quality”: Hoy existen productos de inversión que siguen solo compañías con altos retornos sobre el capital, márgenes altos, ventajas competitivas, etc. Este marketing masivo de “compra calidad con un clic” atrae flujos de inversores de todo tipo, lo que refuerza aún más las valoraciones.

2. Visión cortoplacista de resultados: Si esos negocios presentan números impecables cada trimestre, su aurea de invencibilidad crece y crece. Pero un simple bache en un trimestre puede provocar una huida repentina de capitales. A veces, la volatilidad se vuelve enorme en un abrir y cerrar de ojos.

3. Falta de paciencia y exceso de optimismo: El inversor medio, al ver una pequeña corrección, suele pensar “esta es mi oportunidad para comprar lo mejor con descuento”. Si el precio sigue siendo caro aunque haya bajado un 10%, quizá no sea “el chollo” que algunos esperan.

4. Estructura de propiedad institucional: Muchos fondos grandes (de pensiones, aseguradoras) prefieren equivocarse con un negocio reputado y caro, antes que arriesgarse con uno que suene más inestable. Resultado: más dinero fluyendo a “la misma docena de empresas” y subiendo aún más los múltiplos.

¿Qué tener en cuenta antes de lanzarse?

Que nadie me malinterprete. Prefiero las empresas sobresalientes a las mediocres. Pero también he aprendido que la segunda parte de la ecuación es, muy a menudo, “a qué precio”.

• Analiza el margen de seguridad: No hace falta obsesionarse con comprar a PER 5, pero sí verificar que el mercado no haya incluido ya en el precio un futuro de color rosa y sin nubes. Si no dejas hueco para imprevistos, cuando surja uno (y siempre surge) el trastazo puede ser épico.

• Piensa como dueño de un negocio, no como un apostador: ¿Estarías dispuesto a comprar la totalidad de la empresa a ese precio? ¿Cómo ves la rentabilidad si la mantienes 5-10 años?

• No confundas un buen negocio con una buena inversión: Hasta la mejor empresa del mundo puede ser una inversión regular si la compras a un sobreprecio escandaloso.

• Revisa tus expectativas de crecimiento: Nadie crece al 20% eternamente. Cuando las ilusiones chocan con la realidad, suele haber correcciones fuertes.

• Atiende a las tasas de interés: A medida que los tipos suben, la renta fija se vuelve más atractiva, así que algunos inversores se replantean pagar múltiplos tan altos. Incluso un grandísimo negocio cotizando a PER 50 puede sufrir si se acaba el “efecto refugio” y empiezan a gustar más los bonos que pagan un 5-6% anual.

La disciplina del precio como escudo

Como ven, no faltan motivos para que las empresas de calidad coticen a ratios elevados (incertidumbre global, fama de fortaleza, ETFs “quality”, tipos bajos hasta hace nada, expectativas de crecimiento infinito...). Sin embargo, también sobran razones para ser cautos y no dejarse seducir por la idea de que “esta vez es diferente y las compañías X merecen cotizar a 50 o 60 veces beneficios para siempre”.

He constatado (a base de errores y aciertos) que lo que se paga sí importa. Un negocio formidable mal comprado puede tardar años en ofrecer rentabilidades, o incluso amargarnos la existencia si el mercado pasa de la euforia al pánico.

Para un inversor de largo plazo, la cuestión no es despreciar la calidad. Al contrario: suele ser fundamental armar una cartera con empresas que tengan cimientos sólidos y beneficios duraderos. Pero conviene mantener un ojo crítico respecto a la valoración: ¿hasta dónde estiramos el múltiplo? ¿Acaso incorporamos un crecimiento más propio de un cuento de hadas que de un plan de negocios realista?

Mi consejo final sería recordar la sabiduría de los inversores clásicos: “No todas las empresas excepcionales se convierten en grandes inversiones, el precio que se paga es importante.”. Al fin y al cabo, el mejor negocio del mundo puede convertirse en la peor inversión si el precio a pagar no deja espacio para los inevitables vaivenes del mercado.

Quiero recordarles que mi propósito con este Substack es facilitarles la búsqueda y el análisis de empresas excepcionales. Así, cuando el mercado ofrezca su momento idóneo, podrán invertir con mayor seguridad y rapidez. Si les interesa acceder a los contenidos premium, pueden hacerlo por 200 €/año. Además, para quienes deseen profundizar aún más, existe una opción de 500 € que incluye formación exclusiva y la suscripción premium.

Un saludo,
Galician Investor,
Juan