Hasta esta semana, Norbert Lou era un inversor desconocido para mí; pero la curiosidad sobre la constructora NVR me llevó a descubrir una tesis que él publicó en 2001. Curioso, dejé de lado mi atención de NVR para conocer la historia de este extraordinario inversor, quien no solo navegó la peor crisis desde 1929 con un rendimiento del 14,5% de 2004 a 2011, sino que también logró un impresionante 38,5% gestionando personalmente la cartera de su madre.
Al concluir este artículo, encontrarán un extenso reportaje de 30 páginas dedicado a Lou. Está en inglés, pero si desean traducirlo, pueden usar la función de traducción de documentos de Google Translate. Aunque no es perfecta, ofrece una comprensión bastante clara del contenido.
Una vez más, al estudiar a otro extraordinario inversor, pude encontrar patrones comunes con otras figuras de la inversión como: Buffett, Munger, Rochon o Nick Sleep.
Empresas extraordinarias
Mantenerlas durante largos periodos de tiempo
Centrarse en lo cualitativo más que en lo cuantitativo.
Altos ROIC y capacidad de reinvertir
Balances y directivas conservadoras
No hacer market timing
Alejarse de la macroeconomía.
Precisamente esto es lo que me trato de compartir con ustedes en este Substack. Además, esa no es la única similitud; al igual que yo, este inversor no se dedica a buscar compañías “baratas”, sino que pone su foco en estudiar empresas excepcionales, estando preparado para aprovechar las oportunidades que surjan. Con esa filosofía abordo los contenidos de este Substack y es justo lo que deseo que los suscriptores esperen encontrar aquí.
Coincido ampliamente con Norbert, de hecho, casi en su totalidad, respecto a su filosofía de inversión. En lo que respecta a este Substack, comparto su enfoque de comunicar las tesis de inversión de manera sencilla. Me resulta tedioso enfrentarme a tesis de inversión extensas, hasta el punto de alejarme de leerlos, por más elaborados que estén.
En mi opinión, una presentación tan clara, sencilla y directa como la que Norbert elaboró en 2001 es todo lo que se necesita para una buena idea de inversión. Esta sencillez es similar a la que muchos consideran la mejor tesis de inversión del siglo XXI, la que Nick Sleep realizó sobre Costco. Warren Buffett también tiene tesis publicadas en prensa en sus inicios de similares características.
Quizás esté equivocado y la forma de abordar una tesis sea detallándola al milímetro, pero también considero que cuanto más conoces una empresa, más sencilla es explicarla en pocas palabras. De momento, me mantendré en el punto intermedio, pero si tengo que virar hacía algún lado, será hacía la simplicidad, como en todos los aspectos de mi vida.
A continuación os comparto esa tesis de NVR traducida y algunos extractos del artículo donde se analiza su filosofía de inversión.
No lo ha hecho mal desde 2001, cuando cotizaba a 140$. Mejor lo hizo para Norbert, que empezó a comprar alrededor de los 20$ unos años antes.😅
Tesis de NVR
NVR es una constructora de viviendas. Su modelo operativo, que es único (y que se describe más adelante), les permite asumir el menor riesgo en la industria y producir los mayores rendimientos.
Generalmente, se desestima a los constructores de viviendas porque son cíclicos y sensibles a las tasas de interés (aunque, ¿qué industria no lo es?) y las recesiones inevitablemente dejan a los constructores con grandes inventarios de propiedades no vendidas. Los constructores sin apalancamiento sufren grandes depreciaciones de inventario, mientras que los apalancados entran en bancarrota. Sin embargo, el modelo de NVR evitará que sufra el mismo destino y, de hecho, NVR prosperará en una recesión a expensas de los constructores más débiles.
Dos de los aspectos más importantes de su modelo operativo son:
(1) NVR adquiere el control del inventario de tierras a través de contratos de opciones. Estos contratos otorgan a NVR el derecho de comprar lotes terminados de desarrolladores. NVR asegura un suministro de tierra para sus operaciones de construcción de viviendas mediante el uso de estas opciones, mientras que otros constructores compran tierras directamente y se involucran en su desarrollo. Al evitar esa práctica especulativa de compra/desarrollo de tierras y usar opciones en su lugar, NVR puede controlar grandes extensiones de tierra (para varios años) en sus mercados utilizando menos capital. Los menores requisitos de capital de este método se traducen en un menor riesgo de inventario y mayores retornos sobre el capital.
(2) NVR pre-vende casi todas sus viviendas. Otros constructores típicamente participan en alguna construcción especulativa. NVR no. Antes de que NVR comience la construcción, se debe realizar un pedido y hacer un depósito. Esta práctica reduce el riesgo y los requerimientos de capital de trabajo, mejorando aún más los retornos sobre el capital.
Además del superior modelo de NVR, considera lo siguiente:
Baja valoración:
NVR se cotiza a un P/E de 8.6x (7.1x EPS 2001E) y un TEV/EBITDA de 4.7x. TEV/(EBITDA - Capex) es 4.8x. TEV/FCF es 7.8x. Defino FCF como Ingreso neto más D&A menos Capex.
Reserva:
NVR tiene una reserva de 5,765 viviendas ordenadas. Estas viviendas representan $1.49 mil millones en ingresos. Para ponerlo en perspectiva, esto es casi tres trimestres fiscales de ingresos. Además, las viviendas en reserva tienen márgenes brutos más altos que los históricos. Todo esto debería traducirse en un mayor EPS. (La dirección dice que el EPS de 2001 debería ser justo menos de $20 por acción. En el corto historial que la empresa ha proporcionado guías (anteriormente se negaron a hacerlo) han sido consistentemente muy conservadores. Sus resultados del 1Q y la reserva me indican que la estimación de $20 EPS sigue siendo el caso).
Alto ROIC:
La naturaleza de bajo Capex de su negocio ($301 millones de EBITDA de construcción de viviendas LTM frente a un Capex consolidado LTM de $5 millones) y los bajos requisitos de capital de trabajo de su modelo permiten a NVR producir superiores retornos sobre el capital invertido: 45.3% en 2000, y un ROIC promedio de 5 años del 25%. Dato adicional: En 2000, NVR vendió $325 millones más de viviendas que en 1999, pero el inventario (la mayor parte del requerimiento de capital de trabajo de un constructor) solo aumentó $11 millones.
Asignación inteligente de capital excedente:
Altos rendimientos sobre el capital y flujos de efectivo excedentes solo son útiles si cuentas con una dirección que sea inteligente al desplegarlo. En el caso de NVR, hasta ahora, la dirección ha optado por usar ese capital para recomprar sus propias acciones. Entre el 31/12/93 y el 31/12/00, la empresa readquirió 13.5 millones de acciones. En el primer trimestre de 2001, NVR compró otras 0.85 millones de acciones. Para ponerlo en perspectiva, solo hay 8.1 millones de acciones primarias en circulación hoy (estoy usando acciones primarias para ilustrar esto, pero uso acciones diluidas para cálculos de valor empresarial).
Las viviendas son una necesidad básica:
La gente siempre necesitará viviendas para vivir. El proceso de construir una vivienda no ha cambiado materialmente en décadas. Ninguna de estas afirmaciones es probable que cambie en el próximo año, los próximos 5 años o incluso los próximos 20 años. Hay un riesgo mínimo tecnológico o de obsolescencia.
Dominante en sus mercados:
NVR compite en 18 mercados geográficos. Es el jugador #1 en 10 de ellos. En cuanto al resto, generalmente es #2 o #3 (siempre al menos en el top 5). El resto son mercados que NVR acaba de ingresar y dominará con el tiempo.
Factores fiscales:
La industria ha disfrutado indirectamente de los beneficios de un subsidio gubernamental en forma de interés hipotecario deducible de impuestos. Además, en los últimos años, los compradores de viviendas ya no tienen que pagar impuestos sobre los primeros $500k de ganancias de capital en una vivienda. Esto reduce el precio de compra efectivo de una vivienda para un consumidor, aumenta la atractividad relativa de una vivienda como inversión y da un pequeño impulso a la demanda del producto de NVR.
Las ganancias y el dominio del mercado de NVR son aún más sorprendentes cuando recuerdas que los resultados se han logrado sin desarrollo de tierras. NVR tiene márgenes mejores que sus competidores a pesar del hecho de que otros constructores se benefician del impulso del margen bruto del desarrollo especulativo en un entorno inflacionario.
Catalizador
El pequeño número de acciones en circulación ocasionalmente crea grandes brechas a la baja. La reciente caída del 25% de NVR es una de esas oportunidades.
Además, las recompras de acciones continuarán impulsando la acción. Es difícil exagerar la magnitud de las recompras o el maravilloso historial de recompras:
12/31/95: 15.21 (millions of shares outstanding)
12/31/96: 13.57
12/31/97: 11.09
12/31/98: 10.39
12/31/99: 9.17
12/31/00: 8.86
04/18/01: 8.14
Simple, sencilla, perfecta. Se ha multiplicado por 30 veces desde entonces.
Artículo de Santangel´s Review
A continuación, les presento algunos extractos destacados del artículo para motivaros a su lectura. Podría resumirlo, pero eso es mucho menos enriquecedor para ustedes.
En la Universidad leí un estudio que decía que estadísticamente los beneficios de la diversificación podían obtenerse teniendo entre 6 y 8 acciones. No empecé con la idea de que para ser prudente fuese necesario tener entre 50 y 100 acciones.
Al comprar una gran acción y simplemente aguantar, pude ver que funcionaba mejor que cualquier otra estrategia.
Estudió mucho a Buffett y Munger para saber que era un buen negocio. La mejor medida cuantitativa sobre la calidad de un negocio es la capacidad de obtener altos ROIC sobre el capital invertido.
A veces las mejores ideas de inversion son aquellas que se han valorado mucho.
A pesar de que mi idea en Winmill&Company se multiplico x3 en 3 años, no consideraba que buscar colillas de cigarro fuesen la mejor forma de invertir. No creo que merezca la pena el esfuerzo y atención
Disfruten del artículo completo en el siguiente enlace.
Espero que hayan disfrutado descubriendo a otro inversor excepcional. Para mí, estudiar en profundidad la filosofía de los mejores inversores que encuentro es uno de los métodos más efectivos para perfeccionar mis habilidades de inversión.
Muy intesante!
Norberts F13 filings are normally the first we look at when released. His inactivity and few concentrated holdings should be an example to all.