Evolution AB

Una apuesta ganadora

Evolution seguirá siendo líder en 10 años, nadie puede alcanzarlos. Puedes replicar el software pero no la eficacia. Son una enciclopedia para el resto de proveedores. Cuando se mueven sabes que tendrán éxito y puedes copiarlos sin problema, pero nunca ir por delante. - Entrevista a directivo de la industria - In Practice.

-¿Pueden acercarse Pragmatic y Playtech a Evolution?
- Lo harán, seguro. Del mismo modo que una bebida puede acercarse a Coca-Cola, pero la gente seguirá bebiendo Coca-Cola. La brecha final podrá reducirse a algo como Coca Cola vs Pepsi, pero Evolution tendrá muchos más recursos financieros para innovar que el resto no tendrá. - Entrevista a expertos de la industria - In Practice.

Todos en la industria saben que son los mejores, el mejor producto, no únicamente por la imagen y usabilidad, sino por la flexibilidad, sus conexiones y forma de venderse. Están años por delante de la industria. Cuando el resto trata de replicarlos, Evolution ya está varios pasos por delante. - Entrevista a expertos de la industria - In Practice.

Estos extractos, seleccionados de una amplia gama de entrevistas y artículos publicados en In Practice, tienen como objetivo introducir y transmitir al lector la excelencia, liderazgo, solidez y visión de futuro de la empresa que hoy presento. Se trata de una de las ideas de mayor calidad y crecimiento en el panorama global actual que he podido encontrar.

Antes de empezar, me gustaría agradecer a mi estimado amigo Shree Viswanathan por compartir esta valiosa idea de inversión conmigo. Fue en octubre de 2021 cuando me instó a examinarla, justo semanas antes de la drástica caída de sus acciones. Como todas las sugerencias que Shree me presenta, detrás de ella se encuentra una empresa excepcional. Puedes seguirlo en Twitter bajo el usuario @SvnCapital. Para aquellos que no estén familiarizados con él, puedo afirmar que es uno de los inversores más destacados que he tenido el placer de conocer, con una filosofía enfocada en la excelencia empresarial, las ventajas competitivas y la calidad del equipo directivo.

Evolution AB podría ser una inversión atractiva, ya que es la empresa líder en su sector y un crecimiento significativo para los próximos años. Además, supera a sus competidores en términos de innovación, ventajas competitivas (incluyen su excelente reputación, experiencia en la industria, y el hecho de que proporcionan un servicio crucial para los casinos en línea, lo que dificulta que sus clientes cambien a otros proveedores), un balance financiero sólido y un equipo directivo alineado con los objetivos de la compañía.

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Warren, mi gato, ya es miembro. 😉

Introducción

Evolution Gaming (EVO.ST) es una empresa B2B líder en el suministro de soluciones de software para casinos en línea, enfocándose principalmente en el desarrollo de juegos de casino en vivo. Estos juegos permiten a los clientes disfrutar de experiencias en tiempo real con crupieres profesionales en sus plataformas digitales. Además, la compañía cuenta con una línea de negocio secundaria, RNG ("Random Number Generator"; juegos de tragamonedas basados en algoritmos que asignan premios aleatoriamente), que actualmente representa menos del 20% de sus ingresos y crece a un ritmo más lento que la línea de casino en vivo. La empresa tiene como objetivo impulsar un crecimiento de doble dígito en ambos segmentos, y su visión estratégica se centra en penetrar mercados emergentes donde el casino en vivo aún está en etapas iniciales de implementación.

Está buscando expandirse por todo el mundo. Ya tienen presencia en Europa, América del Norte y Asia, y están trabajando con grandes casinos y sitios de juegos en línea para llegar a más clientes. La idea es estar presentes en lugares donde las leyes permitan sus juegos en línea y aprovechar esas oportunidades para crecer.

Por otro lado, la empresa se esfuerza en innovar y mejorar la experiencia de los usuarios. Han estado experimentando con la realidad virtual y la inteligencia artificial para hacer sus juegos de casino en vivo más emocionantes y personalizados. Esta dedicación a mejorar sus productos y adaptarse a lo que quieren los jugadores es lo que hace que Evolution Gaming destaque en comparación con otras empresas del sector.

Adicionalmente, Evolution Gaming se compromete a mantener altos estándares de integridad y responsabilidad en su negocio, incluyendo el cumplimiento de las regulaciones locales y la promoción del juego responsable entre sus usuarios. Esta preocupación por la ética y la transparencia en su industria ha posicionado a la compañía como una opción confiable y respetable para sus socios y clientes.

Evolution es el proveedor más estricto en cuanto a cumplimiento de la regulación de todos cuantos hay en el mercado. Quiere que su reputación siga intacta y la seguridad del jugador se mantenga para poder depositar y retirar dinero con tranquilidad. - In Practice

Industria

Participantes

Creo que es muy importante conocer a los diferentes componentes de la cadena de valor de la industria del juego, para saber donde se sitúa Evolution y comprender la importancia de sus servicios.

1. Operador: Los operadores de juegos en línea son las empresas que ofrecen directamente los servicios de juego a los usuarios. Responsables de adquirir y retener clientes, así como de gestionar las apuestas, los pagos y las promociones. Ejemplos de operadores incluyen Bet365, 888, Pokerstars y Betfair.

2. Proveedor de software: Los proveedores de software crean y suministran los juegos y las plataformas de juego que los operadores utilizan para ofrecer sus servicios (casino en línea, póker, apuestas deportivas, bingo y otros). Evolution se especializan en juegos de casino en vivo, NetEnt (adquirida por Evolution) ofrece juegos de tragamonedas.

3. Agregador de contenido: Los agregadores de contenido trabajan como intermediarios entre los proveedores de software y los operadores. Facilitan la integración y distribución de los juegos de varios proveedores a través de una única plataforma, lo que simplifica el proceso de adición de nuevos juegos y la gestión de los existentes para los operadores. Ejemplos de agregadores de contenido incluyen iSoftBet o Relax Gaming.

4. Proveedor de servicios de pago: Ofrecen soluciones de pago y procesamiento para los operadores de juegos en línea, permitiendo a los usuarios realizar depósitos y retirar fondos de manera segura y eficiente. Ejemplos de proveedores de servicios de pago incluyen Skrill, Neteller y Trustly.

5. Regulador: Los reguladores son las entidades gubernamentales o independientes encargadas de supervisar y regular la industria del juego en línea en diferentes jurisdicciones. Establecen las reglas y requisitos que deben cumplir los operadores y proveedores para operar legalmente en un mercado específico. Cada país tiene su propia regulación e incluso dentro de cada país puede haber diferentes regulaciones, como por ejemplo EEUU y sus 50 estados.

Crecimiento

El crecimiento en el sector de casinos en línea se atribuye principalmente a la adopción creciente de smartphones, conectividad a internet de alta velocidad y la variedad de géneros de juegos y plataformas de medios sociales disponibles. Además de la comodidad para los consumidores finales, los casinos en línea ofrecen ventajas en comparación con los casinos físicos tradicionales:

1. Accesibilidad: Los casinos en línea permiten a los jugadores acceder a juegos desde cualquier lugar y momento, ampliando el mercado potencial e incrementando la frecuencia de juego. En un casino físico las limitaciones son mucho mayores: límite de jugadores por mesa, espacio físico para mesas, uno o varios crupieres por mesa…

2. Ahorro de costos: Al eliminar parte de los gastos relacionados con alquiler, mantenimiento, personal y otros costos asociados a casinos tradicionales, aumenta la rentabilidad.

3. Mayor alcance: Se pueden atraer jugadores de todo el mundo, expandiendo el negocio más allá de las fronteras geográficas.

4. Tecnología avanzada: Evolution usa la tecnología para ofrecer experiencias de juego mejoradas, con gráficos de alta calidad, juegos en vivo y diversas opciones de pago, además de innovación continúa con el continuo lanzamiento de juegos.

5. Mayor control: A pesar de que pueda ser una de las preocupaciones de los jugadores. Los casinos en línea pueden controlar el entorno del juego, minimizando el fraude y la actividad ilegal, brindando mayor seguridad y confianza a los jugadores.

6. Cambio regulatorio: La liberalización y adaptación de las regulaciones en distintos países y regiones también ha influido en el crecimiento del sector de casinos en línea. A medida que más gobiernos reconocen los beneficios económicos del juego en línea y actualizan sus leyes para permitir y regular esta actividad, se espera que el mercado siga expandiéndose.

Por estas razones, el sector de casinos en línea ha experimentado un crecimiento significativo en los últimos años, esperándose que continúe creciendo a una tasa compuesta anual del 12% entre 2023 y 2030 en Estados Unidos y alrededor del 11% entre 2023 y 2027 en Europa.

En la primera imagen, se observa que el crecimiento en el sector de los juegos de azar está liderado por el juego en línea, principalmente debido a la comodidad para los jugadores y la fidelización de aquellos que migraron de los casinos tradicionales al juego en línea durante el confinamiento en 2020. Esta rápida expansión convierte a este subsector en prioritario para invertir en el ámbito de los juegos de azar.

Riesgos genéricos y específicos de Evolution

El sector de los casinos enfrenta diversos riesgos. No obstante, Evolution Gaming elude gran parte de estos riesgos al proveer únicamente el software, aunque una multa a sus clientes podría afectarles indirectamente. Este aspecto favorece enfocar nuestra atención en esta empresa si lo que deseamos es invertir en este sector.

• Regulaciones y restricciones en ciertos mercados: Los cambios regulatorios en la industria del juego en línea plantean oportunidades y desafíos para Evolution, como acceder a nuevos mercados y enfrentar restricciones en mercados actuales. Para mantener su liderazgo y proteger su rentabilidad, Evolution debe adaptarse constantemente a las tendencias, monitoreando y ajustándose a las regulaciones en diversas jurisdicciones.
  
  En Noviembre de 2021 se publicó un informe de un investigador anónimo (posible competidor) que decía que Evolution estaba operando en Singapur y Hong Kong, donde el juego online está prohibido. Evolution se defendió diciendo que venden sus servicios a operadores con licencia. Las dificultades pueden venir al rastrear las VPN de dichos países y la dificultad para saber con exactitud desde donde está jugando el jugador.

• Competencia: Al ser un negocio exitoso con elevados márgenes y, sobre todo, altos ROIC, es natural que surja competencia buscando obtener una porción del mercado. Por ello, Evolution se enfoca en maximizar su crecimiento, incluso si esto afecta los márgenes a corto plazo. La razón es que, una vez que un operador empieza a utilizar los servicios de Evolution, resulta más difícil que lo deje, fortaleciendo así la posición de la empresa frente a la competencia.
  
  En relación a competidores específicos, Todd Haushalter ha mencionado en varias ocasiones que Disney y Netflix serán sus principales rivales. El motivo es que las personas disponen de 24 horas al día y cuentan con múltiples opciones de entretenimiento. Así, si alguien está viendo una serie en Netflix o jugando en una Nintendo o Playstation, lo más probable es que esté concentrado en una sola actividad, compitiendo por la atención del usuario.
  
  En el párrafo anterior, Todd parece estar menos preocupado por competidores directos como Pragmatic y Playtech. Aunque también experimentan crecimiento, en gran medida lo hacen imitando a Evolution. La ventaja de Evolution radica en contar con más recursos, siendo líder en la industria y disponiendo de una gran cantidad de datos que les permite conocer las demandas de los jugadores, lo que reduce las posibilidades de errar al lanzar nuevos productos. Tal como mencioné en las frases iniciales de la tesis, es probable que en 10 años Evolution continúe siendo líder, enfrentándose sus competidores por ser la segunda opción que escojan los operadores.
  
  Playtech es su principal competidor “directo”, aunque en este caso no solo ofrece servicios B2B, sino también productos directamente a los jugadores (B2C). Sin embargo, basta con analizar su balance y PyG para entender que no representan una amenaza real a corto-medio plazo. De hecho, recientemente Snaitech, una subsidiaria de Playtech y uno de los principales operadores en el mercado italiano, anunció la contratación de los servicios de NoLimit City, una subsidiaria de Evolution Gaming, para ofrecer sus juegos.
  

• Dependencia de los clientes más relevantes. Actualmente, el principal cliente aporta un 14% de los ingresos y el top 5 representa el 30%. Si alguno de estos clientes se retirara, Evolution Gaming sufriría un fuerte impacto tanto en la pérdida de ingresos como en la reputación de la empresa que decide no contratar sus servicios, lo que podría implicar problemas no vividos hasta la fecha.
  
  Con el transcurso del tiempo, es de esperar que la cantidad de clientes de Evolution aumente, reduciendo así la dependencia en sus cinco principales clientes. Por lo tanto, aunque sea necesario seguir monitoreando esta situación, se espera que el riesgo disminuya a medida que pasen los años.
  

• Riesgo de hombre clave: Quizás el mayor riesgo, el que me haría replantearme la inversión en Evolution. Todd Haushalter (Chief Product Officer), la persona más relevante de la industria del juego. Aunque actualmente está satisfecho en la empresa gracias a la libertad creativa y organizativa otorgada, existe una gran dependencia en el proceso innovador que podría afectar a la empresa ante una dimisión o jubilación.

A continuación una breve charla para conocer a Todd.

En general, pese a los riesgos y desafíos que enfrenta el sector de casinos en línea, la demanda parece estar en constante crecimiento y Evolution Gaming se encuentra bien posicionada para seguir siendo un actor importante en el mercado.

Negocio

Evolution desempeña un papel fundamental en la industria del juego como proveedor de software y soluciones de juegos en vivo. Trabaja con operadores de casinos en línea y les proporciona soluciones de casino en vivo. Evolution facilita la tecnología, el software, los estudios y el personal necesario para que los operadores puedan ofrecer una experiencia de juego en vivo atractiva y emocionante a sus clientes. Se posiciona como un socio estratégico en la industria del juego en línea, trabajando con operadores para mejorar y expandir sus ofertas de productos y servicios.

1. Juegos en vivo: La compañía es reconocida por su catálogo de juegos de casino en vivo, incluyendo opciones populares como ruleta, blackjack, baccarat, póker y la rueda de la fortuna, además de exclusividades como Dream Catcher, Monopoly Live y Crazy Time.

2. Juegos RNG: Los generadores de números aleatorios son típicos en las máquinas tragaperras clásicas. Se espera que este segmento experimente un crecimiento sólido en los próximos años. Sin embargo, lo más relevante de estos juegos es su carácter transitorio. Por lo general, los jugadores de tragaperras no están tan apegados a un juego específico como lo estarían a la ruleta o al blackjack. Con el tiempo, se ha demostrado que estos jugadores suelen migrar esos juegos, especializándose en ellos y disfrutándolos durante muchos años, lo que genera una mayor recurrencia de ingresos.

3. Soluciones de software: Proveen herramientas que facilitan la integración de juegos en vivo en plataformas existentes de sus clientes

4. Servicios de estudio y producción: Con estudios en múltiples países, garantizan acceso a juegos en vivo de alta calidad y crupieres profesionales

5. Personal necesario: Para que los operadores puedan ofrecer una experiencia de juego en vivo atractiva y emocionante a sus clientes.

Es esencial comprender la diferencia, de nuevo, entre los servicios que brinda Evolution y un operador como Bet365. Al jugar a la ruleta en Bet365, apuestas, ganas o pierdes, y Bet365 recibe una comisión por cada jugador, compartiendo parte de esa comisión con Evolution por los servicios prestados.

El rol de Evolution es actuar detrás de escena, suministrando el software, estudios, cámaras, crupieres y toda la tecnología necesaria para que las partidas en vivo se lleven a cabo. Esta actividad resulta altamente rentable para Evolution, ya que no incurren en gastos de marketing (que son asumidos por Bet365), pagos de grandes premios ni perjuicios a su reputación. En resumen, enfrentan pocos riesgos financieros y gozan de rentabilidades bastante altas.

A continuación un video de lo que sería una partida en vivo.

Sus estudios de producción se encuentran en Suecia, Malta, Letonia, Georgia, Canadá y Estados Unidos, y colaboran con destacados operadores de casinos en línea como Paddy Power Betfair, William Hill, Betsson, 888 Casino, Bet365, Draftkings y Pokerstars. La empresa cuenta con más de 700 clientes, siendo el top 5 responsable del 30% de sus ingresos.

Antes de establecer una relación con un nuevo cliente, Evolution Gaming realiza investigaciones exhaustivas para asegurar que la empresa cumpla con todos los requisitos legales y regulatorios. Así, no solo proporcionan juegos de alta calidad, sino que también trabajan en construir y mantener una marca sólida y reconocible que inspire confianza en los jugadores finales.

Los ingresos de Evolution vienen principalmente de las tres vías siguientes:

• Instalación del software: Ingresos derivados de la instalación inicial para poder prestar los servicios.

• Take rate operador: Vía principal de ingresos. Evolution se lleva una comisión del 10% del take rate generado por los operadores. Es decir, en una ronda de ruleta donde Bet365 haya ganado 100€, 10€ serían para Evolution. Esto favorece la recurrencia y sobre todo el nulo riesgo de pérdida.

• Mesas dedicadas: Algunos operadores solicitan a Evolution la exclusividad de algunas mesas concretas. Es decir, que tengan un diseño exclusivo e irreplicable por otros operadores. Esto añade unos ingresos extras y mayores márgenes.

En cuanto a distribución geográfica, la mayor parte de los ingresos de la empresa se generan en Europa, aunque también mantienen una presencia considerable en Asia y América del Norte, donde continúan expandiéndose. Se espera que los mercados asiático y norteamericano sean los principales impulsores del crecimiento en los ingresos de la empresa, junto con África y América Latina, que están incluidos en la categoría "Otros".

Ventajas competitivas

En cuanto a las ventajas competitivas, la amplia oferta de juegos, la presencia internacional y la calidad del servicio al cliente sitúan a Evolution Gaming en una posición favorable en el mercado de casinos en línea.

• Liderazgo y reputación: Ha establecido una fuerte posición en el mercado, lo que les confiere una reputación sólida y confiable. Esto atrae a más clientes y facilita la expansión en nuevos mercados

• Innovación constante de productos: Se centra en la innovación y el desarrollo de juegos y soluciones de casino en vivo. Esto les permite ofrecer una experiencia de juego atractiva a sus usuarios finales. Prueba de ello es que sus competidores los imitan, porque saben que Evolution no suele equivocarse.

• Escala: Sus años en la industria y el gran número de jugadores que han utilizado sus servicios les permite identificar tendencias y anticipar sus necesidades. Les da una ventaja para enfrentar adaptarse a los cambios del mercado.

• Costes de cambio y servicio crítico: Los operadores de casinos en línea dependen en gran medida de las soluciones de Evolution para mantener su oferta, lo que implica costes significativos de cambio si decidieran optar por otro proveedor. Asegura la lealtad de los clientes e ingresos recurrentes.

• Red de estudios y crupieres profesionales: La empresa cuenta con una amplia red de estudios de grabación y crupieres profesionales. Es el único proveedor que forma de la nada a sus crupieres, convirtiéndolos en profesionales en unas semanas. Esto permite tener una ventaja de costes, ya que si los competidores quieren profesionales, tendrán que recurrir en gran medida a los formados por Evolution y pagarles muy por encima de lo que lo hace Evolution.

Estas fortalezas permiten a Evolution mantener una base de clientes leales y generar ingresos recurrentes, a la vez que se adaptan y anticipan los cambios en el mercado.

Finanzas y directiva

En cuanto al desempeño financiero, Evolution Gaming ha experimentado un sólido crecimiento a lo largo de los años:

1. Incremento de ingresos con un CAGR del 56% desde 2018.

2. Mejora de márgenes operativos desde un 36% en 2018 hasta superar el 60% en la actualidad.

3. Aumento de márgenes de beneficios netos desde el 35% en 2018 hasta aproximadamente el 60% en la actualidad.

4. Ausencia de deuda.

5. Un ROIC general superior al 50%, aunque ajustado a las adquisiciones se encuentra actualmente en torno al 25%.

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Este crecimiento y mejora en los márgenes se debe al aumento en la demanda sus servicios y al enfoque de la empresa en la expansión a nuevos mercados. Además, la compañía ha ampliado su cartera de productos mediante adquisiciones y alianzas estratégicas, lo que le ha permitido ofrecer un conjunto integral de soluciones de juego en línea.

Al modelar el crecimiento futuro de los ingresos, es importante considerar las advertencias que la dirección ha hecho en las últimas conference call, donde señalan que esperan un ligero descenso en el crecimiento porcentual. A medida que aumenta la base (ingresos), mantener un ratio de crecimiento elevado se vuelve más difícil; por lo tanto, es de esperar que el CAGR disminuya con el tiempo, aunque sus objetivos de crecimiento por encima del promedio del mercado también nos han proporcionado un valor estimado mínimo, siempre y cuando la empresa opere adecuadamente.

De cara al futuro, la dirección busca mantener un crecimiento por encima del sector para consolidar su liderazgo mediante la expansión geográfica y el desarrollo de nuevos juegos, principalmente juegos RNG en 2023, para ofrecer a sus clientes, mientras recompensa a los accionistas con un 50% de los beneficios en forma de dividendos.

En numerosas ocasiones, han comunicado que la prioridad es el crecimiento, incluso si tienen que sacrificar los márgenes. De hecho, en su guía para 2023, que incluye mantener en la medida de lo posible el margen EBITDA entre el 68% y el 71%, recalcan que con la guía solo buscan compartir sus expectativas a corto plazo y que seguirán priorizando el crecimiento.

Este crecimiento se enfoca en los jugadores, buscando adaptarse continuamente a los cambios en sus preferencias. Un comentario de M. Carlesund explica perfectamente la cultura de trabajo en Evolution Gaming y su visión sobre cómo debe enfocarse el crecimiento empresarial:

"Nos centramos en el jugador y hacemos lo que sea necesario para satisfacer sus necesidades. Si eso significa invertir más en desarrollo de productos, lo hacemos. Si significa expandirnos a nuevos mercados, lo hacemos. Nuestro objetivo es mantenernos siempre un paso por delante de las expectativas del jugador y entregarles la mejor experiencia posible." - M. Carlesund - CEO

Capital Allocation

No se ahonda en posibles ampliaciones y recompras debido a su objetivo de crecimiento acelerado. Sin embargo, realizarán pequeñas recompras cuando la acción esté muy infravalorada. La empresa cuenta con caja neta, pero con el dividendo aprobado de 2€ por acción, esta caja neta se reduce aproximadamente en un 75% hasta los 100 millones de euros.

Personalmente, no me entusiasma la idea de repartir la caja en forma de dividendo. Prefiero las recompras, y en varias conference call, hay analistas que preguntan al respecto. Por ahora, se mantienen cerrados a los dividendos y comentan que están valorando las recompras, aunque insisten en que es una decisión de la junta directiva. Podría interpretarse que durante varios trimestres y actualmente, el precio de la acción es justo o sobrevalorado, y por eso se resisten a usar toda la caja en recompras.

Además de lo anterior, mantienen siempre un balance prudente, con prácticamente ninguna deuda y parte de su caja destinada a realizar adquisiciones cuando lo estimen oportuno. La adquisición más significativa tuvo lugar en 2020, cuando Evolution Gaming AB adquirió NetEnt, un proveedor de software de slots, por $2.100 millones, ampliando aún más su cuota de mercado. Esta adquisición ha permitido a Evolution fortalecer su posición y ampliar su oferta de productos, lo cual es fundamental para mantener su ventaja competitiva y seguir creciendo. Comentaré algo más en detalle en la parte de valoración.

Alineación

Los fundadores Jens von Bahr (CEO desde la fundación hasta 2015 y actual miembro de la junta directiva) y Fredrik Österberg siguen siendo accionistas principales, poseyendo el 10.4% de las acciones a través de Österbahr Ventures AB, solo superados por Capital Group (15.4% de las acciones). Jens von Bahr fue reemplazado por Martin Carlesund como CEO, bajo cuyo liderazgo la compañía ha experimentado un crecimiento sólido.

El miembro más destacado de la dirección actualmente es Todd Haushalter, CPO (Chief Product Officer) de Evolution Gaming. Desde 2015, Haushalter ha utilizado su experiencia adquirida en empresas de Las Vegas y Macao para liderar los equipos de desarrollo de productos y marketing. Su mayor contribución se refleja en el éxito del portafolio de juegos, que se centra en ser fácilmente comprensibles, entretenidos y aceptados por los jugadores.

Todd Haushalter (Chief Product Officer) es su hombre clave, el mayor experto del mundo en la industria del juego. Tiene su trabajo soñado y hace y deshace a su antojo. - Entrevista a expertos de la industria - In Practice.

Es importante resaltar que el salario fijo de los altos directivos representa menos del 3% del salario total pagado al personal y menos del 0.5% de los ingresos de la empresa. Esta estructura de compensación demuestra un enfoque en la retención del talento y en el crecimiento sostenible de la empresa, asegurando que los intereses de la dirección estén alineados con los de los accionistas. La remuneración variable no puede superar el salario fijo, y la obtención de warrants del programa de incentivos, que no son exclusivos para la dirección, están sujetos a la evolución del precio de la acción. La conversión de todos los warrants implicaría una dilución para los accionistas inferior al 2%.

Valoración

En este apartado, presentaré una estimación conservadora y explicaré los posibles escenarios que podrían afectarla.

Mi estimación conservadora considera que la estrategia de crecimiento agresivo de la empresa la llevará a crecer por encima del promedio del sector. Preveo que este crecimiento será liderado por Asia y América del Norte, que están experimentando un crecimiento muy rápido. Para tener en cuenta posibles problemas y mantener un margen de seguridad, estimamos un crecimiento en los ingresos de alrededor del 20% durante los próximos cinco años, muy por debajo de lo que han reportado.

En sus proyecciones, la empresa reitera que buscan mantener un margen EBITDA entre el 69% y el 71%, por lo que asumiremos un margen del 65% para ser prudentes. Además, aunque me preocupa un poco, estableceremos una tasa impositiva del 10%, que aunque parezca baja, está por encima de lo reportado hasta ahora.

En cuanto a los múltiplos, podemos asignar un PER o un EV/FCF de 25x, en el rango más bajo de los últimos años.

A pesar de ser muy conservadores en nuestras estimaciones futuras, a los precios actuales, la rentabilidad anualizada sería del 13% hasta 2027. Esta estimación no nos ofrece un margen de seguridad en este momento; el precio de la acción estaría un 15% por encima del que ofrece nuestra estimación. Sin embargo, en los valores asignados, hemos supuesto un ligero declive del negocio, por lo que podríamos considerar que se encuentra a un precio justo.

A continuación, abordaré algunas partidas del balance que me han llevado a investigar más a fondo la operativa de Evolution Gaming y que es conveniente tener en cuenta en el futuro.

Goodwill. Al observar que el goodwill representa más de la mitad de los activos en el último informe, en gran parte debido a la adquisición de NetEnt, he revisado detenidamente los términos de esta compra. Aunque parece que la adquisición ha resultado exitosa, a priori, parecería que han pagado de más. Este punto es importante para el futuro: la estrategia de crecimiento agresivo podría hacer que paguen demasiado en alguna adquisición futura, perdiendo el esfuerzo de años centrados en el crecimiento orgánico de la empresa.

Impuestos. El segundo punto que me llamó la atención son las partidas de impuestos diferidos. En particular, en el último año, estos son:

1. Pasivos por impuestos diferidos: 66,1 millones de euros.

2. Pasivos por impuestos corrientes: 312,7 millones de euros.

3. Activos por impuestos corrientes: 241,3 millones de euros.

Estas partidas indican que, si se liquidaran las partidas relacionadas con impuestos, consumirían toda su caja (unos 100 millones de euros después de pagar los dividendos).

Al leer más detenidamente el informe, encontré un párrafo que destaco a continuación:

El negocio .. se lleva a cabo de acuerdo con la interpretación de la Compañía de leyes aplicables, tratados fiscales y otras regulaciones relativas a los impuestos y la práctica de impuestos autoridades de los países correspondientes. Evolution ha obtenido asesoramiento de asesores fiscales independientes a este respecto, pero hay un riesgo de que las autoridades fiscales en los países relevantes puedan tomar decisiones que se desvíen del

Las interpretaciones del Grupo y el asesoramiento recibido de asesores fiscales independientes. Además, la interpretación del Grupo de las leyes aplicables, tratados fiscales, reglamentos y la práctica administrativa puede ser incorrecta y tales reglas pueden cambiar, posiblemente con efecto retroactivo (en particular con respecto a la legislación maltesa sobre el IVA y el derecho de empresas a deducir el IVA).

De acuerdo con estos párrafos es conveniente vigilar de cerca esta situación, que puede desembocar en un impairment y un cambio en el tax rate, que cambiaría ligeramente las estimaciones.

Información de última hora

Informe de ganancias del 27/04/2023

Después de preparar la tesis, se publicó el informe del primer trimestre de 2023, y decidí incluir un breve análisis para compartir mi perspectiva sobre la empresa con los lectores.

Del informe, destacaría los siguientes aspectos:

1. Un crecimiento del 31,5% en los ingresos trimestre a trimestre, impulsado principalmente por el crecimiento en casinos en línea.

2. Se mantiene un margen EBITDA cercano al 70% y se reafirman las previsiones.

3. Planean lanzar 100 juegos nuevos y comenzar a trabajar en 1 o 2 estudios adicionales durante este año.

4. Tasa impositiva efectiva del 7%, en comparación con el 6,5% en el primer trimestre de 2022.

5. Saldo en efectivo de 759,7 millones de euros, en comparación con los 439,5 millones del año pasado, antes de tener en cuenta el pago de dividendos.

6. Buenas perspectivas de futuro. Literalmente, M. Carlesund comenta: "no podemos decir que veamos signos claros de desaceleración en nuestro negocio".

7. Posible reducción del margen EBITDA debido a un aumento en los costos, principalmente en los costos de personal, de acuerdo con su estrategia de crecimiento.

Al evaluar la empresa, he querido ser muy crítico, principalmente debido a la naturaleza de su negocio. Sin embargo, es innegable que el desempeño de Evolution Gaming es ejemplar. A pesar de estimar crecimientos que cualquier otra empresa envidiaría, esta empresa es capaz de superarlos continuamente.

Además, podría señalar que el bajo crecimiento en la línea de juegos RNG se debe principalmente, según mi entendimiento, a que este tipo de juegos aún no están muy extendidos entre los jugadores. Si se posicionan adecuadamente y desarrollan un amplio portafolio de juegos RNG, esta línea podría convertirse en una fuente de crecimiento significativo en el futuro. En relación con este punto, en la última conference call comentan brevemente esta situación y aseguran que este crecimiento en la línea de juegos RNG no ocurrirá durante el segundo y tercer trimestre de este año.

Esto ha sido todo a esta gran empresa sueca. Espero que lo hayan disfrutado, no duden en dejar en los comentarios sus dudas o información adicional que consideren relevante.

Ahora, con el único fin de mejorar, me gustaría que dediques dos segundos a valorar la publicación, con el único fin de mejorar y poder reportar feedback a suscriptores gratuitos interesados en conocer la calidad del servicio. También puedes dejar en los comentarios, todo aquello que consideres que es susceptible de mejora.

¡Hasta pronto! 👋

DISCLAIMER: Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). El autor no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.